华泰证券-信号与噪声系列之一百二十八：危中有机，不破不立-190616

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        核心观点：危中有机，不破不立
        5  月以来股指震荡磨底，下行风险主要来自于贸易摩擦升级以及国内经济，上行风险来自于货币政策的危机应对。风险事件角度，美国关税听证会和G20  会晤，权益市场风险偏好或有回落；经济基本面角度，5  月投资低于预期，消费超预期，但  CPI  顶部逐渐显现，大幅改善经济类滞胀的悲观演绎；流动性角度，美国经济走弱逐步验证、海外边际宽松的货币环境打开国内政策对冲空间，专项债新政及时推出，但对信用的撬动仍有待观察；配置上，关注必选消费但需警惕交易拥挤，中长期关注宏观经济相关性较小、受益于调结构的科技成长，主题关注经开区和国企混改。
        经济：类滞胀的压力减缓，6  月工业增加值走势或有改善
        5  月  PPI  中生产资料（工业原材料为代表）价格同比下滑，生活资料（食品类为代表）价格同比上升，5  月  CPI  继续上行  0.2  个百分点至  2.7%，其中猪肉和水果价格涨幅较大，交通工具燃料费（油价）价格下降幅度较大。虽然  6-7  月通胀仍有上行压力，但油价回落+8  月之后  CPI  翘尾走低等因素，猪油共振的可能性减小，经济类滞胀的压力减缓。5  月工业增加值增速创过去四年季节性新低，2019  年  6  月  1  日至  14  日，六大发电集团的日均耗煤量  61  万吨，较  5  月日均的  58.5  万吨略有回升，同时由于基数效应，6月工业增加值走势或有好转。
        流动性：金融数据基本符合预期，企业经营性需求较高但扩产动能较弱
        5  月  M2  同比增速与前值持平，5  月  M1  同比增速较前值回升  0.5  个百分点，M2-M1  剪刀差收窄，说明资金分配边际往实体倾斜。5  月信贷略低于预期，5  月份信贷累计同比增速角度，企业短期贷款（67%）>居民中长期贷款（11%）>企业中长期贷款（-6%）>居民短期贷款（-15%），其中企业短期和居民中长期是贷款投放的主要方向，反应企业经营性需求较高但扩产动力较弱。5  月社融基本符合预期，非标资产存量规模仍在收缩，但降幅同比增速收窄至年内新低（-10%），专项债新政对信用的撬动仍有待观察（专项债存量规模在社融存量的占比较小约为  4%）。
        估值：必选消费相对上证综指估值超过  2009  年低于  2012  年
        2008  年美国次贷危机，上证综指  PE(TTM)估值低点出现在  2008  年底，A股估值的进一步下挫来自于  2011  年之后的经济类滞涨期间，我们认为内在经济平稳运行是  A  股估值的安全垫，海外带来的冲击在当前位置对  A  股估值的负面影响有限。风格上，截至  6  月  14  日，必选消费  PE(TTM)/上证综指  PE(TTM)的相对估值已经超过  2009  年，距离  2012  年的相对估值高点还差  10%的涨幅；业绩增速上看，截至  2019  年一季度，必选消费相对上证综指归母净利润增速比值位于  2006  年以来的  55%分位，必选消费业绩相对优势没有  2009  年（87%分位）和  2012  年(93%分位)突出。
        配置建议：关注必选消费+中长期关注科技成长
        美国  5  月未季调  CPI  年率放缓至  1.8%，是自  2017  年  6  月以来首次低于美联储  2%的指标水平，美国  5  月非农人口增加  7.5  万人，大幅低于预期，刷新  3  个月低位。我们认为美国经济走弱趋势逐步验证，全球经济增长乏力，短期国内稳增长压力增加，同时俄罗斯、新西兰、澳大利亚等央行释放货币宽松信号，国内对冲政策的灵活性增加。配置上，关注必选消费但需警惕交易拥挤，中长期建议关注宏观经济相关性较小、受益于调结构的科技成长，主题关注经开区和国企混改。
        风险提示：全球经济增长出现超预期下滑，全球避险情绪升温；中美贸易摩擦往货币等其他领域蔓延。