东吴证券-轻工制造行业点评：从中烟香港上市看中国烟草资产证券化-190616

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        投资要点
        事件：6  月  12  日中国烟草全资孙公司中烟香港挂牌港交所上市，3  个交易日累计涨幅近  40%。中烟香港直属中国烟草总公司，独家经营烟叶类产品进出口、卷烟出口、新型烟草制品出口等业务，本轮  IPO  募集资金将主要投入于业务互补的投资收购、扩大东南亚等目标市场的销售渠道、与其他国际卷烟公司战略合作、负责传统烟草和新型烟草国际业务的开展等。
        有望加速烟草行业资产证券化：资产证券化改革作为改革最有效的手段，可融合社会资本、提高国有资产流动性。目前央企资产证券化率仅38%，存在较大提升空间。长期以来，中国烟草受制于国家专营，市场化程度相对较低，中烟及下属地方烟草作为央企国企，存在三产拖累效率、资产流动性差等问题，2016  年烟草专卖局印发改革指导意见，首次提出混改。我们认为本次中烟香港登陆资本市场，有望成为烟草资产证券化改革的重要节点。
        掌握独家经营权，上市资产较为优质：中烟香港自  1989  年已经开始通过全资子公司天利国际经贸公司从事烟草制品进出口。此后于  2018  年3  月中国烟草发布  60  号通知，指定中烟香港为中国烟草的国际业务拓展平台（此前中国烟草总公司共有  23  家子公司从事烟草出口），独家经营四项业务：（1）烟叶类产品进口（津巴布韦外）；（2）销售烟叶类产品至东南亚及港澳台地区；（3）负责销售卷烟类产品至中国香港、澳门、内地境内关外以及泰国、新加坡等免税店，其中主要品牌包括中华、玉溪、云烟、红塔山、芙蓉王、利群，均为体系中典型的优质资产；（4）负责销售新型烟草制品（仅包括加热不燃烧烟草产品）至全球（中国内地除外）。
        烟叶类产品主导，新型烟草崭露头角：从收入结构来看，公司主要的收入来源依次是烟叶类产品进口（占比约  60-70%）、烟叶类产品出口、卷烟出口，此外  18  年新型烟草制品出口开始贡献收入（18  年中烟系  HNB产品贸易额  1689  万港元）。此外值得注意的是，公司  18  年的收入下滑主要是由于同年  3  月中国烟草总局  60  号通知导致中烟香港进行业务重组所致：（1）重组后部分烟叶类产品出口合约仅将金额  0.5%-1%的佣金计入收入（此前按  100%计入）；（2）重组后卷烟出口从直销（至免税店）模式逐渐转为经销模式，导致该业务毛利率下降至  7.57%（17  年同期为37.28%）。
        鉴于我国烟草产值空间较大（占比全球烟草规模的  43%、税利规模超万亿），旗下拥有众多优质的三产公司，对该市场的证券化有利于通过混改激活体系活力、优化资源配置。我们认为，中烟香港上市是中烟资产证券化的重要节点，表明中国烟草市场化和国际化的立场，客观也催化国内新型烟草的产品储备加速推出，建议持续关注该产业链优质标的劲嘉股份、集友股份、中烟香港!
        风险提示：政策推进不达预期，国际业务竞争激烈