安信证券-宝尊电商-BZUN.US-核心增长稳健，利润率改善仍有空间-190614

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        ■2019Q1  收入和  Q2  指引符合预期，调整后净利润超预期：根据公司财报，宝尊电商一季度总收入同比增  40%至  13  亿元，符合彭博一致预期，其中产品和服务分别同比增  34%和  45%达到  6.2  亿和  6.7  亿元，占收入比分别为  48%和  52%。一季度总  GMV  同比增  58%至  78.3  亿元，其中服装、电子和化妆品品类表现强势，经销式  GMV  同比增  32%至7.1  亿元，非经销式  GMV  同比增  61%达到  71.2  亿元。非通用会计准则经营利润率同比上升  0.9  ppts，非通用会计准则净利润同比增  65%至5300  万元，对应净利润率为  4.1%，超出市场一致预期  6.4%。二季度收入指引为同比增  34%-38%至  15.5-16  亿元，对应环比增速为20%至24%，指引中位数符合市场预期，二季度  GMV  指引同比增  50%-55%至  91-94亿元。
        ■品牌商家季度净增持续加速，转化率暂降系手机品类回暖拉低：宝尊电商一季度经销式  GMV  同比增速进一步回升，原有经销式客户GMV  稳健增长且去年四季度与两家新品牌合作；非经销  GMV  转化率同比环比下滑至  9.4%，主要因为低转化率的手机品类回暖高速增长拉低，另外新客户从单一服务向更多增值服务拓展需要时间，未来伴随合作品牌品类结构优化转化率会进一步提升。一季度品牌商家数季度净增  15  家至  200  家（vs  2018Q4  增  13  家  vs  2018Q1  增  4  家），单  GMV品牌商家  GMV  贡献  4079  万（vs  2018Q1  3295  万），公司在新客户获取看重高质量，增加客户品类主要集中在  FMCG、服装、食品健康和化妆品品类，新品牌逐渐贡献更多  GMV  增长，一季度同店增速为  46%。
        ■2019  下半年利润率仍有改善空间，一季度履约费用和市场营销费用均有经营杠杆，履约费用占  GMV  比同比减少至  3.8%，市场营销费用占  GMV  比减少至  4%，非通用会计准则经营利润率同比持平、环比降6.2ppt  至  5%，公司在数字营销提升  ROI  和技术创新带来的自动化运营上仍有进一步降低成本空间；技术费用  Q1  同比增  75%达到  8787  万元，占收比提升至  6.8%，目前相关人才组建已经完成，预计下半年和  2020年不会有更激进投入。另外，公司在  4  月发行  CB  融资，融资成本大幅低于国内借款利率，可以减少一定利息费用带来利润改善空间。
        ■投资建议：买入-A  评级。12  个月目标价  52.5  美元（原  46.6  美元），基于  0.7x  PEG、51%的  2018-2021  年  EPADS  CAGR  以及  2019  年非通用会计准则摊薄  EPADS  1.46  美元。我们认为公司在品牌电商服务行业具有龙头地位，未来在品牌渗透和服务升级具有长足发展空间，在目前宏观经济形势对电商消费放缓影响下，我们给与公司  30%的  PEG  折扣，公司得益于与头部国际品牌的合作，GMV  增速高于行业平均，2019年新增品牌提速并包括多个  GMV  体量较大的  FMCG、服装等领域品牌，并且考虑到新零售线上线下边界融合和全渠道数字化给公司带来的服务需求，将  PEG  折扣从  40%调低至  30%并调高风险评级至买入-A评级。我们预计公司  2019  年-2020  年的非通用会计准则净利润分别为5.96、8.98  亿元，对应净利润同比增速分别为  72%、51%，目标价对应  2019  年非通用会计准则市盈率为  36  倍。
        ■风险提示：  1）网上零售市场增速放缓；2)  Take  rate  因品类结构变化而承压；3）头部客户集中度较大；4）新品牌合作不及预期。