华鑫证券-利率债报告：资金面结构性分化，基本面对债市推动有限-190617

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        摘要：  
        本周观点：上周公布了金融、经济和通胀数据。经济数据方面，制造业低位企稳，未来制造业投资仍存压力。房地产和基建重新小幅回落，预计未来房地产投资可能持续下降。社零单月增速反弹，但汽车消费回升难以持续。工业增速继续回落。5  月的经济数据再次印证了经济增长的压力。但我们认为经济增长的压力已经较大部分被市场所预期，对债市的边际推动力在减弱。经济增长回落但仍在合理的区间内，如果没有超预期的变化难以大幅推动利率债大幅向下的空间。通胀目前对债市有一定的干扰，但我们认为通胀仅仅是暂时的利空因素。蔬果的上涨具有明显的短期季节性，仅仅靠猪肉价格难以拉动  CPI  大幅上涨，总需求偏弱下通胀对债市仅仅是临时性的干扰因素。目前，影响债市的新因素在于流动性结构性分层，总体上央行货币政策维持宽松，银行间流动性充足，中小银行的负债成本上行，非银拆借资金的难度较大，资金部分回流到全国性银行，将有利于利率债的配置力量。但通胀的短期干扰性，市场对经济增长压力的钝化，类似于专项债作为资本金等稳增长政策不断出台致使风险偏好波动较大，使得债市短期震荡更加明显，利率债收益率或延续震荡向下的趋势。
        公开市场与货币工具操作：上周，央行有  2100  亿元的逆回购到期，央行投放  2750  亿元进行超额对冲，其中通过  28  天逆回购投放  2200  亿元，央行维稳资金面更加明显。同时，央行决定于  6  月  14  日增加再贴现额度  2000  亿元、常备借贷便利额度  1000  亿元。包商事件之后，中小银行和非银的融资难度明显提升。央行此举旨在加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。
        货币市场:货币市场方面，资金价格普遍上行，隔夜上行  20BP  左右，7  天和14  天利率银行和非银之间有所分化，而  14  天利率分层的现象更加明显。隔夜利率虽然上行  20BP，但仍维持在“1”的水平，资金面整体水平较为宽裕。  
        利率债一级市场:一级市场发行规模方面，由于国债和地方债放量，利率债发行规模扩大，净融资量增加。一级市场招标倍数和一二级价差方面，上周投标利率和倍数均涨跌互现。农发债需求仍相对较强，3  年期农发全场倍数达到  5倍以上，2  年期农发债全场倍数甚至达到  9.66  倍，购买需求较大，一二级价差也保持在较高的水平。进出口债同样短端需求下降，长端需求上升。  
        利率债二级市场：上周公布的  5  月基本面数据大部分不及预期，但对债市的利好程度有限，利率债延续震荡格局，多数收益率小幅上行。国债方面，1  年期到期收益率上行  7.96BP，其他关键期限利率上下波动  1BP  左右。国开债方面，1年期和  10  年期到期收益率分别下行  1.4BP  和  3.49BP，其他关键期限利率也上下波动不超过  1BP。地方债  1  年期上行接近  8BP，其他期限上下波动  3BP  左右。非国开  1  年期上行  5.78BP，其他期限上行  2BP  以内。中小银行和非银机构的融资环境恶化，或使得部分短端利率债遭到抛售以换取流动性。  
        风险提示：资金面收紧超预期。