安信证券-建筑行业动态分析：基建投资增速承压，专项债政策或助力回暖-190609

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        核心观点：  
        ■行业及政策动态：
        1）2019  年  6  月  14  日，国家统计局，发布  2019  年  1-5  月全国固定投资数据，2019  年  1-5  月份，全国固定资产投资（不含农户）217555  亿元，同比增长  5.6%，增速比  1-4  月份回落  0.5  个百分点。其中，基础设施投资同比增长  4%；道路运输业投资增长  6.2%；铁路运输业投资增长  15.1%。2）2019  年  6  月  10  日，新华社中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（后称《通知》）。本次《通知》提出“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”。
        ■本周行情回顾
        本周（06.10-06.14）建筑行业（中信建筑指数）涨幅为  3.55%（HS300  为  2.53%）。本周行业涨幅前  5  为元成股份（+20.81%）、华阳国际（+19.62%）、合诚股份（+13.60%）、东方园林（+11.63%）和围海股份（+11.43%）；本周跌幅前  5  为农尚环境（-8.26%）、美丽生态（-7.89%）、蒙草生态（-5.98%）、奥赛康（-5.11%）、中国海诚（-4.98%）。
        从行业整体市盈率来看，至  6  月  14  日行业市盈率（TTM，指数均值整体法）为10.71  倍，与上周相比有所提升，与去年同期相比行业市盈率下滑幅度接近  10%，接近  2014  年  11  月水平。行业市净率（MRQ）为  1.18，与上周相比也有所提升。
        当前行业市盈率（TTM）最低前  5  为葛洲坝（6.16）、中国建筑（6.18）、中国铁建（7.21）、中材国际（7.82）、山东路桥（8.10）；市净率（MRQ）最低前  5  为葛洲坝（0.65）、中国中冶（0.73）、中国中铁（0.76）、中国中铁（0.76）、安徽水利（0.86）。
        本周建筑行业指数（CS）周涨幅  3.55%，涨幅较上周有所提升，强于沪深  300（+2.53%、深证成指（+2.62%）和上证综指（+1.92%）本周表现，周涨幅在  CS  29个一级行业中排于第  6  位。本周建筑行业共  106  家公司录得上涨，数量占比  88%；本周涨幅超过行业指数涨幅（-2.39%）的公司数量为  55  家，占比  46%。本周建筑行业录得上涨公司家数和涨幅超过行业的公司家数较上周大幅增加，行业排名较上周也提升一个名次。从本周涨幅结构来看，本周涨幅位居前十的标的以中小市值标的为主，主要包括园林工程、房屋路桥施工、勘察设计等相关标的。其中园林工程板块的元成股份（+20.81%）、东方园林（+11.63%）本周涨幅位居行业前10；路桥施工板块的西藏天路（+11.41%）、北新路桥（+9.52%）、正平股份（+9.38%）本周涨幅位居行业前  10；勘察设计板块的华阳国际（+19.62%）、合诚股份（+13.60%）、东华科技（+10.74%）本周涨幅位居前列；此外水利工程板块的围海股份（+11.43%）和装饰板块的名家汇（+11.29%）本周涨幅分别位居行业第  5位和第  7  位。
        ■本周政策/要闻解读
        根据新华社报道，2019  年  6  月  10  日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（后称《通知》）。本次《通知》提出“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。并提出多渠道筹集重大项目资本金，鼓励将发行地方政府债券后腾出的财力用于重大项目资本金。本次政策较之前多次提出的“不得使用债务资金充当资本金”，明显放宽重大项目资本金的来源限制，有效改善了重大项目的融资环境，铁路、公路、城轨及其他国家战略相关的基建项目将直接受益，将加快大型基建项目的落地速度。
        在地方政府专项债发行结构上，本次《通知》提出逐步提高长期债券发行占比，对于铁路、城际交通等重大项目，鼓励发行  10  年期以上的长期专项债券。目前地方政府专项债的平均发行年限约为  4.6  年，上述举措进一步明确拓宽地方政府融资渠道，缓解了部分财政的短期偿债压力，为基建项目的长期连续发展提供了有效保障。
        本次《通知》特别明确了专项债券及配套融资的使用范围，集中支持重大在建工程和补短板项目，重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等国家重大战略建设区域和纳入“十三五“规划的重大项目建设。
        经十三届全国人大二次会议审议批准，2019  年新增地方政府债务限额30800  亿元，其中，一般债务限额  9300  亿元，专项债务限额  21500  亿元(较去年增加  8000  亿元)。2019  年，地方政府专项债发行进度较去年显著提速，根据财政部最新公布数据，截至  5  月底，各地已组织发行地方政府债券  19376  亿元，累计发行规模远超去年同期，其中，新增地方政府债券  14596  亿元，占全年债务限额的  47%（一般债券5998  亿元，占全年限额的  64%；专项债券  8598  亿元，占全年限额的  40%）。3月  24  日在中国发展高层论坛  2019  年年会上，财政部部长刘昆表示今年将加快地方政府债券发行使用，争取  9  月底前将全年新增地方政府债务限额  3.08  万亿元发行完毕。
        截至  5  月底距  2019  年地方政府专项债券限额（2.15  万亿元）还有约  1.18  万亿元的发行空间，预计随政府发行进度的平稳均匀推进以及地方政府专项债适用范围的调整，后期基建项目执行进度会持续加快。
        本周（6  月  12  日）中国人民银行公布了  2019  年  5  月的社会融资规模和金融统计数据。5  月份社融规模增量为  1.4  万亿元（同比多  4466  亿元），5  月末社融规模存量为  211.06  万亿元，同比增长  10.6%。从结构上看，银行表内信贷（人民币贷款）规模在持续增加（5  月份同比多增  459  亿元）；非标融资规模本月仍为为缩减状态，其中信托贷款（5  月份同比少减  884  亿元）转为减少状态，减少  52  亿元，委托贷款（5  月份同比少减  939  亿元）仍呈持续缩减状态，未贴现银行承兑汇票（同比少减  971  亿元）减少  770  亿元，5  月表外融资规模合计同比减少  1453  亿元，但少减  2794  亿元。企业债券持续增加，5  月同比多  858  亿元。此外去年  9  月份起纳入社融规模统计范围的地方政府专项债，5  月份净融资规模同比增加  239  亿元。总体来看，5  月融资规模保持增长状态，非标融资大幅少减，一季度地方政府专债大规模发行，4  月份发行进度放缓，5  月份发行量回升，保持稳健增长。
        5  月末，广义货币(M2)余额同比增长  8.5%，增速与上月末持平、比上年同期高  0.2个百分点；狭义货币(M1)余额同比增长  3.4%，增速比上月末高  0.5  个百分点，比上年同期低  2.6  个百分点。5  月份人民币贷款增加  1.18  万亿元，同比多增  313  亿元。分部门看，住户部门贷款增加  6625  亿元，非金融企业及机关团体贷款增加5524  亿元。
        国家统计局本周（6  月  14  日）公布了  2019  年  1-5  月国民经济运行数据。1-5  月全国固定资产投资（不含农户）217555  亿元，同比增长  5.6%，增速比  1-4  月回落0.5  个百分点。从环比速度看，5  月份固定资产投资（不含农户）增长  0.41%。其中，基建投资同比增长  4%，增速比  1-4  月回落  0.4  个百分点；制造业投资同比增长  2.7%，增速提升  0.2  个百分点；全国房地产开发投资  4.61  万亿元，同比增长112%，增速比  1-4  月回落  0.7  个百分点。固定投资下滑或主要受基建投资和地产投资增速下滑所致。
        1-5  月基建投资（不含电热气水）同比增速较上月有所回落。从当月增速来看，2019  年  5  月增速较  2019  年  4  月回落了  1.45  个  pct（我们计算  2018  年以来基础建设单月投资增速分别为  2018  年1-2  月  16.1%、3  月10.59%、4  月  11.34%、5  月  2.26%、6  月  2.11%、7  月-1.82%、8  月-4.32%、9  月-1.82%、10  月  6.66%、11  月  3.70%、12月  4.75%，2019  年  1-2  月  4.3%、3  月  4.48%、4  月  4.40%、5  月  2.95%）。
        分项来看，1-5  月道路运输业投资增速为  6.2%，较  1-4  月回落了  0.8  个百分点。从当月增速来看，2019  年  5  月投资增速为  4.01%，较  4  月提升个  3.46pct（我们计算2018  年以来道路运输业单月投资增速分别为  2018  年  1-2  月  19.1%、3  月  18.73%、4  月  16.93%、5  月  6.42%、6  月  0.96%、7  月  8.66%、8  月  2.73%、9  月  6.69%、10月  18.8%、11  月-4.59%、12  月  5.26%，2019  年  1-2  月  13%、3  月  8.35%、4  月  0.54%、5  月  4.01%）；5  月铁路运输业投资增速有所提升，1-5  月同比增速为  15.1%，较1-4  月提升了  2.8  个  pct，从当月增速来看，2019  年  5  月增速为  21.84%，较  4  月提升  6.89  个  pct（我们计算  2018  年以来铁路运输业单月投资增速分别为1-2  月  3.4%、3  月-12.04%、4  月-15.78%、5  月-16.89%、6  月-7.14%、7  月-2.45%、8  月-22.5%、9月-9.98%、10  月  18.83%、11  月  16.27%、12  月-8.15%；2019  年  1-2  月  22.5%、3  月-0.04%、4  月  14.95%、5  月  21.84%）。1-5  月水利管理业投资增速为-1.8%，降幅较  1-4  月收窄了  3.1  个  pct；1-5  月公共设施管理业投资增速为-0.8%，降幅较  1-4月增速扩大了  0.4  个  pct。
        2019  年  1-5  月基建投资增速略有回落，其中铁路运输投资增速持续提升，5  月份单月投资增速达到自  2018  年以来的最高值；道路运输投资增速继续呈回落状态，水利管理业投资降幅有所收窄。
        根据前述地方政府专项债相关的积极财政政策内容，2019  年地方专项债的提前发行工作平稳均匀推进，并结合今年来的多项宽松货币政策，基建项目融资渠道或将有明显改善，我们对后续基建行业的基建行业资金供给规模持乐观态度，维持基础设施建设将全面保持稳定局面的观点，对于  2019  年下半年投资增速、财政支出力度、企业信用及融资环境边际改善持乐观预期。
        我们认为当下建筑行业的投资逻辑如下：1）市场担心的政策收紧已经不复存在，目前全国基础设施建设需求强劲，地域分布广阔，有助于提升建筑行业的估值空间，助力建筑行业的估值修复；2）市场关注的建筑企业融资环境已发生变化，降准政策的实行、国家降低小微企业融资成本的目标，将有助于建筑企业融资，在一定程度上弱化利率上行成本高企的冲击和缓解"融资难"窘境；3）市场关注的建筑企业业绩增速下滑预期已有所改变，融资环境变化导致项目进度不及预期，建筑企业业绩增速下滑，一旦融资环节改善，建筑企业业绩增速有望企稳提升。我们积极看好  2019  年基建增速的修复，建议重点关注大建筑央企、地方路桥及勘察设计企业、生态园林企业等投资机遇。
        核心观点及投资建议
        当前建筑行情反映政策边际改善下的估值修复，未来建筑行情能走多远主要取决于：政策持续回暖+行业基本面支撑+上市公司业绩释放。
        重点推荐：
        1）  基建补短板任务主要承担力量、“一带一路”相关受益标的、估值及信用优势显著、在铁路、公路、水利、能源等建设领域的核心大型建筑央企及国际工程企业，如【中国铁建】、【中国中铁】、【中国交建】、【中国建筑】、【葛洲坝】、【中材国际】、【中钢国际】等。
        2）  在长三角一体化建设背景下，主要市场立足于江浙沪皖、业务聚焦于当地发展的基建、设计咨询、生态园林企业或将直接受益于自身所在区域的需求增量，如【上海建工】、【宁波建工】、【苏交科】、【中设集团】、【大千生态】、【花王股份】等；
        3）  主要地方路桥建设企业，【安徽水利】、【山东路桥】等；
        4）  生态园林建设主要受益公司【东珠生态】（国家湿地公园第一股，现金流好，负债率低，业绩确定性强）、【岭南股份】（“园林+”典范，文旅大有亮点，订单成倍增长，业绩持续释放，估值优势显著）等。
        ■风险提示：经济下行风险、PPP  推进不及预期、固定资产投资下滑、地方财政增长缓慢风险等。