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业绩增长稳健,2020 年千亿销售可期
（1）2019 年 1—4 月，公司合约销售金额约为 205.3 亿元，销售合约建筑面积约为 106.3 万平方米，同比分别增长约 68.9%及 38.4%，平均售价约为每平方米 19,324 元，同比增长约 22.1%。（2）2018年公司权益合约销售金额同比上升 56.7%达 700.6 亿元，创历史新高，其中来自于大湾区的合约销售金额占整体合约销售金额的 60%。
合约销售均价由 2017 年的 16,048 元/平方米增长 13.8%至 18,261 元/平方米。（3）公司 2016—2018 年合同销售金额分别为 298 亿、447 亿、701 亿元，三年复合增长（CAGR）53.4%。公司 2019 年可售货值 1580 亿元，可售面积 880 万平方米，公司销售目标 875 亿元，对应去化率 55%，2019 年大概率将超额完成销售目标。在此基础上，公司 2020 年只要达成 15%左右的增长速度，合同销售金额将突破 1000 亿元。
净负债率虽处高位但有所改善，财务状况向好发展
（1）截至 2018 年末，公司净负债率为 236%仍处于高位，但较 2017年 300%净负债率水平下降了 64 个百分点，有所改善。净负债率水平维持高位主要原因由于公司旧改项目转化周期通常在 5 年左右，投入周期较长。2018 年末，公司总借款金额为 1090 亿元，受 2018 年整体融资环境偏紧的影响，加权平均借款成本由 2017 年的 8.3%小幅提升至 8.4%。（2）2018 年，公司获中诚信“AA+”信贷评级；2019年 5 月，惠誉、标准普尔、穆迪等评级机构分别给予公司“B”、“B”“B1”稳定的信贷评级，表明公司在经历 2015 年债务危机后目前经营已步入正轨。我们预计随着公司信贷评级的持续改善以及城市更新项目合作开发模式的推进（5 月 29 日与阳光城签署战略合作协议），公司净负债率水平将稳步降低至合理水平，财务指标将持续向好发展。
土地储备丰富优质
（1）截至 2018 年末，公司在全国 45 个城市合共拥有 152 个房地产项目，土地储备约 2400 万平方米（权益比约 87%），足够公司未来5 年发展所需。土储 80%位于一线及重点二线城市，其中有超过 700万平由旧改项目转化而来，占总土储的 30%左右。大湾区土地储备约1300 万平方米，占整体土地储备的 54.2%，如果按货值来划分，大湾区的货值占比达到 73%。大湾区城市中，深圳及广州作为公司多年来深耕的重点市场，土地储备建筑面积占比达大湾区市场的 38%。（2）2018 年新增土储方面，公司通过收并购、招拍挂及旧改获得 30 个项目，权益金额 158 亿元，计容建筑面积 332 万平方米，新增项目平均土地成本约为 4,750 元/平方米。
旧改项目发展潜力巨大
截至 2018 年末，公司有占地面积 3000 万平方米的旧改项目尚未纳入土储，其中 99%位于大湾区，深圳及广州分别占比 31.8%及 31.6%，中山与惠州分别占比为 23.3%及11.4%，对应在大湾区共拥有 119 个旧改项目，包括深圳的 81 个项目、广州的 12 个项目及中山的 16 个项目，预计未来 5 年内旧改项目将转化超过 1000 万平方米纳入土地储备。
投资建议
我们预计公司 2019—2021 年营业收入分别为 521.12 亿元，704.24 亿元、 901.38 亿元，归母净利润分别分别为 38.02 亿元、50.63 亿元、65.01 亿元，对应 EPS 分别为0.63 元、0.83 元、1.07 元。给予公司 2019 年 PE6.1X，对应目标价 4.4 元，首次覆盖给予“买入”的投资评级。
风险提示
商品房销售、旧改项目进展不及预期；负债结构优化低于预期；调控政策、融资环境超预期收紧。
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