中泰证券-新股研究报告：石头科技（A19076），石头科技如何做到一日千里？-190617

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        2014  年  7  月，前百度地图负责人昌敬于北京创立石头科技。2016  年  9  月公司发布首款“米家智能扫地机器人”，2017  年  9  月公司发布自有品牌“石头智能扫地机器人”，并于  2018  年  4  月加推自有品牌“小瓦智能扫地机器人”，展现了出色的产品力。2019  年  4  月  9  日，公司申请科创板上市获上交所受理。本文，我们拟从对公司、行业、招股书的分析，与您探讨这家扫地机器人的新兴企业如何做到一日千里？
        公司：初创-成长-进阶  
        初创期，借小米生态链快速起家。凭借深具技术背景的创业团队与小米在品牌、渠道、供应链的全方位支持，迅速崭露头角。  
        成长期，自主品牌已成半壁江山。公司成立  5  年高速发展，重点投入自主品牌，对小米依赖度逐年降低。构建高中低区隔的品牌矩阵，用户群体得以拓宽；线上线下全面开拓拉动增长，渠道得以持续延展。  
        进阶期，科创板登陆加固发展实力。公司先后完成天使轮、A  轮融资，拟在科创板募集资金  13.12  亿，用于新一代扫地机器人项目、商用清洁产品开发新一代扫地机器人项目、智连数据平台开发项目。
        行业：需求-格局-竞争力
        需求：技术临界点看未来，中国市场最具爆发潜力。行业已现第三次技术变革，基于人工智能的扫地机器人产品初现睥睨，未来有望解决现存痛点。低渗透率、高接受度为国内扫地机器人市场提供了巨大的成长空间。  
        格局：行业趋向高度集中，中国企业从“追赶”走向“领先”。扫地机器人产品需构筑较深的技术壁垒；升级需求下品牌意识崛起，护城河一旦建立将强者恒强。中国企业从“技术追赶”走向“技术领先”，新品持续推出并不断进阶。
        竞争力：核心为技术累积、兼有运营、供应链两大壁垒。扫地机器人更新周期较短，考验企业产品升级及新品拓展。消费者品牌意识崛起，新零售模式使传统渠道壁垒相对弱化，挑战企业品牌粘性与运营效率。产品革新、技术进阶下，考验供应链成熟度与对高阶产品的快速响应；性价比诉求爆发，挑战企业规模效应与对核心零部件的成本控制能力。
        财务：研发、销售、盈利、营运能力及  ROE  同业对比  
        研发：石头科技  2018  年研发投入  1.1  亿同比  9.7%，收入的爆发式增长导致研发费用率降至  3.82%，居行业平均水平。
        销售：石头科技  2018  年销售费用率仅  5.3%，与小米渠道协同造成销售投入偏低，预计未来销售费用率随非小米渠道占比的提升而趋于上行。
        盈利：石头科技毛利率近年随自有品牌的结构改善逐年提升至  28.79%。同时低费用率的小米模式贡献较高净利率。
        营运：石头科技存货周转率高于可比企业，应收账款周转率迅速提升。
        ROE  ：石头科技  ROE  由负值快速提升至  2018  年  63.5%。
        风险提示  国内市场失速风险、海外拓展不力风险、竞争格局恶化风险