民生证券-利民股份-002734-深度报告：深耕杀菌剂市场，并购威远打造综合农化平台-190614

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        报告摘要：
        保护性杀菌剂领军企业，盈利能力稳步提升  
        公司是国内杀菌剂行业龙头企业，产品涵盖杀菌剂、杀虫剂和除草剂三大系列共  12  种原药、67  种制剂，其中，代森类杀菌剂产能  4  万吨/年，居国内第一、全球第二；参股子公司新河化工拥有百菌清产能  3  万吨/年，为全球第一；同时还具有2000  吨/年霜脲氰、5000  吨/年三乙膦酸铝等产品。受益于下游农产品价格回暖及环保督察高压，农药行业步入高景气周期，公司自上市以来业绩保持高速增长。2018年公司主要产品需求旺盛、量价齐升，市场竞争优势显著，实现营收  15.19  亿元（YOY+6.73%），归母净利润  2.07  亿元（YOY+50.93%），2019Q1  归母净利润同增40.63%，盈利能力依旧稳步提升。
        进入产能集中投放期，全面打开成长空间  
        公司于  2018H2  开始进入新产能集中投放期，1  万吨代森类产能将于  2019  年  6月底建成，定位代森高端产品市场，在品质和成本上均具竞争优势；新增  1  万吨百菌清于  2018  年  10  月建成后逐步放量、快速达产，成为公司重要利润来源。当前，年产  500  吨苯醚甲环唑项目也已启动，预计  2019Q4  建成；本部新建的  1000  吨吡唑醚菌酯有望年内完成审批；年产  1  万吨石硫合剂全自动化生产车间也将在  2020  年启动建设。新项目的陆续投产将给公司业绩带来持续增量，进一步打开成长空间。
        收购威远进展顺利，强强联合优势互补  
        公司拟联合欣荣投资以及新威投资，以支付现金的方式购买新奥股份持有的农兽药相关三家子公司，利民股份将以  4.8  亿受让  60%股权，布局以阿维菌素、草铵膦等为首的明星品种，进一步丰富杀虫剂、除草剂产品类别。标的公司  2019-2021年业绩承诺分别为  1.0、1.1、1.2  亿元。当前项目进展顺利，待正式并表后将贡献可观利润增量，同时有利于公司进一步完善农化产业链布局。
        投资建议  
        考虑此次并购（按照威远  6  月开始并表  7  个月测算），我们预计公司  2019-2021年  EPS  分别为  1.22、1.59、1.89  元，对应  PE  分别为  12X、8.8X、7.4X，参考  SW  农药板块平均  18  倍估值水平，维持“推荐”评级。
        风险提示  
        百菌清等产品价格大幅下跌；原材料成本剧烈波动；新项目进展不及预期。