国盛证券-奥瑞金-002701-被动减值导致股价波动后的回归，核心资产逻辑不变-190618

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        年报股权投资收益下修、调出  MSCI  指数为近日股价波动主要原因。年报净利润下修出于审计审慎处理，主因公司对中国包装的股权投资经测试后认为存在减值。中粮包装所聘请审计师对其合营企业的投资减值评估因无法取得部分历史财务资料，故对中粮包装  2018  年财报出具保留意见。中粮包装18  年业绩受马口铁价格上涨及加多宝仲裁拖累，18H2  恢复对加多宝供罐，叠加二片罐景气度提升，中粮包装盈利筑底向上拐点基本确立。
        收购波尔亚太，承接优质客户，量利共振，龙头优先受益。今年  4  月  1  日，公司收到国家市场监督管理总局收购不予禁止决定书；5  月  25  日，公司公告将公开发行可转债拟用于收购波尔亚太。收购完成后，公司将同时成为国内三片罐与二片罐产能最大的企业，将成为百威啤酒、青岛啤酒及燕京啤酒金属包装第一供应商。此次收购主要意义在于：1）地缘布局强化：公司率先采用的“跟进式”布局同客户深度绑定确立竞争壁垒，对湖北、北京形成产能补充，对佛山实现产能升级；对青岛则加强了对青岛啤酒、百威啤酒等客户的覆盖力度。2）单一客户依赖减轻：对红牛销售额比重将降至  45%左右。3）龙头议价体系重筑，行业盈利诉求一致：“奥瑞金-波尔-中粮”系协同市占率可达约  37%，龙头议价能力提升，  19  年二片罐已完成实质性提价，对标国际二片罐价格仍有约  50%的提价空间，预计  2020  年将延续提价趋势。
        核心客户中国红牛产销稳定，预期格局明朗。5  月  30  日晚，北京第一中级人民法院裁定，对泰国红牛“强制清算中国红牛”的申请不予受理。泰国红牛与中国红牛的核心纠纷在于“经营期限”及“商标期限及授权”两方面。中国公牛在  1995  年同泰方签订《50  年经营协议》，约定以  50  年为生产期限，中国红牛有在中国境内独家生产、销售红牛饮料的权利。基于以上因素，关于  50  年授权的判决成为中国红牛与泰国红牛的关键性前置争议。中国红牛产业链包括包装、运输、销售等数百万就业人口，18  年营收预计  218  亿元，在中国服务二十余年，北京第一中院不予受理泰方清算申请使得案件格局逐步明朗。奥瑞金历来为中国红牛住供应商，稳定合作  23  年，基于“跟进式”等凸出服务能力，公司三片罐毛利率历年维持  35%以上。当前中国红牛产销稳定，预计  19  年将维持  10%的销售增速。
        投资建议与盈利预测。基于产能爬坡进度中性预期及二片罐放量、提价合理进度，我们预计公司  2019-2021  年营业总收入为  111.01/142.88/178.88  亿元，归母净利润为  9.08/11.31/14.49  亿元，对于  EPS  为  0.39/0.48/0.62  元，当前股价对应  PE  为  12.2X，9.8X，7.6X，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格大幅上涨风险，重大食品安全风险。