国盛证券-中顺洁柔-002511-新品类落地渠道持续完善，兼具防御和成长性-190619

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        日用品社零增长稳定，必选消费品防御属性凸显。19  年  5  月社会消费品零售总额为  32956  亿元，同比增长  8.6%（扣除价格因素实际增速为  6.4%），增速较上月提升  1.4pcpts；1-5  月社零总额同比增长  8.1%。其中日用品类  5月社零同比增长  11.4%，增速较上月下降  1.2pcpts；1-5  月累计同比增长14.5%，18  年初至今保持双位数增长。5  月社零增速有所回暖，日用品类增长维持双位数，生活用纸作为必选消费品具备防御属性。同时下游需求仍较好，面对  C  端分散的消费者，生活用纸企业对下游企业议价能力较强，预计增值税降税利好将大部分留在公司层面。
        木浆价格超预期下跌，增厚公司利润。国内木浆港口库存维持高位，国际大厂停产计划并未明确，叠加下游低库存运行策略，木浆价格自  19  年  3  月开始持续下跌，截止目前外盘针叶/阔叶浆价格分别较  3  月底下降  13%/7%。悲观预期下纸浆期货  1906/1909  今日报价均下跌至  4562  元/吨，分别较  3月底价格下降  14.3%/13.5%，预计后市木浆价格仍将下行。人民币贬值部分对冲浆价下跌带来的利好，但当前人民币汇率较  3  月底贬值  3%，小于浆价下跌幅度，预计  19Q2  生活用纸企业原材料环比降幅在  5%~8%。同时，叠加增值税降税，若售价维持稳定，预计  Q2  毛利率环比有望提升  3%~5%。
        新品类拓展，产品结构继续优化。公司主营生活用纸，18  年推出个人护理新品棉花柔巾，6  月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到  400  亿元，公司具备渠道和品牌优势，新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品，19Q1  收入占比提升至  65%以上（vs  18  年占比  63.4%），其中  Lotion  收入增速达  100%以上，为公司  19  年发展重点，并且公司仍在开发其他高毛利产品，未来通过产品结构调整，单吨售价仍有提升空间。
        渠道网络布局持续完善，具备较高成长属性。公司通过  GT+EC+KA+AFH四大渠道加速网点布局，公司  15  年至今依托经销商拓展实现快速增长，其中商销渠道收入去年仅占比  5%左右（2.7  亿元  vs  维达商销收入  12.8  亿元，占比  14%），面对国内接近  300  亿的市场空间，目前集中度尚低，公司仍有较大拓展空间。经销商渠道，截至  18  年末已覆盖的县市区达到  1791  个（超目标达成），经销商数量新增  256  个，2019  年目标新增加县市区  500个。公司电商渠道增长强劲，依托线上渠道有望加速提升市占率。产能方面，19  年预计湖北将新增  10  万吨产能、唐山将新增  5  万吨产能，未来总产能将达到  81  万吨，有望维持销量  18%的增长。
        成本端压力持续缓解，产品结构高端化，全渠道布局进一步完善，内生增长动能充足，维持“买入”评级。预计  19-21  年净利分别为  5.5/6.6/7.8  亿元，同比  35.0%/20.2%/17.5%，对应  PE  26.2X/21.8X/18.5X。
        风险提示：原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险