群益证券-扬农化工-600486-拟现金收购中化国际农药资产，完善研产销一体化布局-190618

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        结论与建议：  
        公司近日发布重大资产购买报告书（草案），拟通过支付现金的方式购买中化国际旗下中化作物100%股权，农研公司100%股权，交易对价为9.13亿元，其中中化作物估值8.79亿元，农研公司估值0.34亿元，此次交易构成关联交易。收购标的2018年合计净资产5.00亿元，净利润0.89亿元，收购对价对应静态PE  10.2倍，PB  1.8倍。标的资产业绩承诺，2019-2021年实现归母扣非净利润合计不低于2.97亿元。公司将通过研发资源和销售网络的有效整合以及产品、客户的优势互补，不断完善研、产、销一体化布局，充分发挥协同效应，扩大市场份额，提高国内外知名度和影响力。另外，受环保安监影响，农药行业有望长期维持高景气度，维持“买入”评级。
        揽入中化作物，奠定制剂业务基础：中化作物母公司及其子公司中化农化、中化作物新加坡等主要从事农药产品的分销和贸易业务，搭建了国内及海外的农药产品销售及产品服务平台。子公司沈阳科创主要从事米斯通、咪草烟和吡蚜酮等原药的生产与销售，与多家国际跨国农药巨头建立长期合作伙伴关系，拥有烯草酮、四氯虫酰胺等原药产能  4750  余吨，各种制剂产能  4000  吨，有望成为继扬州和如东之后的扬农第三大生产基地，具有行业核心竞争力。中化作物  2018  年净资产为  6.12  亿元，营业收入  32.98  亿元，其中制剂、原药、贸易占比为  46.4%、25.5%、28.1%，实现净利润  1.16  亿元，综合毛利率  21.66%。在农药产业链利润分配中，制剂业务占到  50%，原药占比仅  15%，国内药企以生产销售原药为主，此次收购将加速公司制剂布局，为攫取农药产业链更大利润奠定基础。  
        整合农研公司，提升研发能力：农研公司拥有目前国内较为完善的新农药创制体系，建有农药国家工程中心和国内唯一的新农药创制与开发国家重点实验室，其具有自主知识产权的创制农药获得登记并实现销售，其中氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈系列创制产品在国内具有较高知名度和影响力。农研公司  2018  年净资产-1.12  亿元，营业收入  0.36  亿元，净利润-0.27  亿元。公司目前是我国菊酯类杀虫剂和灭生性除草剂研发和生产基地，此次收购有助于提升公司的研发实力，在广度和深度上为公司的研发体系提供强力支持，推动公司农药领域研发能力全面增长  
        农药景气不减，公司新增项目不断，看好发展前景：行业方面，受“3.21”响水特别重大安全事故影响，江苏重拳整治化工园区，17  年江苏省农药产量占比达  47%，农药行业将是受影响最大的行业之一，另外，全国退城入园工作因爆炸事故提速，新一轮环保督察于今年  6  月开启，落后产能持续淘汰，农药行业将长期面临供给偏见格局，而其终端需求相对刚性，农药高景气度得以延续。公司层面，（1）公司全面推进优嘉三期项目，计划投资  20.22  亿元，建设杀虫剂、除草剂等多个产品生产装置，建成后预计可贡献净利润  3.72  亿元；（2）优嘉公司计划投资  4.3  亿元建设3800  吨/年联苯菊酯、1000  吨/年氟啶胺、120  吨/年卫生菊酯和  200  吨/年羟呱酯农药，预计建成后可净利润  1.28  亿元；（3）优嘉公司计划投资  2.02  亿元建设  3.26  万吨/年农药制剂项目，公司预计建成后可贡献净利润  0.73  亿元。公司内生外延并举，根据市场需求，不断拓展产品种类及产能，看好公司未来发展前景。
        盈利预测：暂不考虑收购并表，我们预计公司  2019/2020/2021  年实现净利润  10.8、12.1、13.8  亿元，yoy+20.6%、+11.9%、+14.7%，折合  EPS为  3.48、3.90、4.47  元，目前  A  股股价对应的  PE  为  15、13、12  倍。鉴于公司业绩有望保持稳增长，维持“买入”评级。
        风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。