国信证券-大富科技-300134-5G需求持续提升，介质波导滤波器量产在即-190619

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        事项：
        5G  牌照发放后，运营商的建设招标将逐渐展开，我们持续跟踪基站滤波器行业的最新进展，特邀请大富科技公司领导就4G  和  5G  的行业需求状况以及公司的产品供货能力进行详细解答，以下为纪要全文。
        评论：
        考虑到  5G  牌照发放及公司滤波器业务的发展良机，上调评级至“买入”
        公司在通信领域的业务拓展已取得较好的成效，是华为的长期合作伙伴，曾连续  6  年获评金牌核心供应商，在  3/4G  时代滤波器市场上占据较好份额，产品实力和口碑名列前茅，5G  产品已通过客户认证，预计在  5G  时代将有机会持续获得较好的供货份额；同时，公司在爱立信和诺基亚的滤波器产品线供应商也连续取得突破。5G  时代，基站射频滤波器产品具备小型化集成化趋势，公司加强技术储备如小型化金属滤波器、介质波导滤波器等，或迎来发展良机。考虑到  5G  牌照发放及公司滤波器业务的发展良机，我们上调盈利预测，预计公司  2019/2020/2021  年净利润分别为  2.54/3.65/5.09亿元，考虑到公司募投资金的专款专用，扣除近  25  亿的现金市值，对应  2019/2020/2021  年  36/25/18  倍  PE，上调评级至“买入”评级。
        5G  需求持续提升，介质波导滤波器或于三季度大批量供货
        行业层面，4G  全球需求稳中有升，5G  需求持续爬坡。4G  需求方面，今年以来，除了国内中国联通采购  L900  及  L1800基站  41.6  万站、L1800  整合、软件功能等，海外发展中国家的建设需求仍然较为强劲，如中东的沙特、阿联酋、南亚的菲律宾、泰国、印度、南美的巴西等，全年的  4G  需求预计仍保持个位数增长。5G  需求方面，美国、韩国等国家提前商用带来  5G  需求的爬坡，我国于  6  月  6  日正式发放  5G  商用牌照后，运营商设备招标工作将陆续启动，目前，中国移动已与设备商签订了第一轮  5G  网络设备合同，主要涉及面向  NSA  5G  的核心网设备升级。
        公司层面，全系列的产品提供能力、全流程设计生产垂直整合及品质保障能力、设备自动化是大富科技的竞争优势。近期来自客户的  5G  需求持续上升，介质波导滤波器有望于三季度向客户大批量供货。
        全流程生产能力体现在，公司的介质波导滤波器能力覆盖了从最初的仿真产品设计、粉末配方、粉末制作、产品压制、烧结、金属化，到最后的自动化调试环节。此外，公司在滤波器领域深耕将近  20  年，对滤波器射频和结构设计以及生产工艺的理解上有深厚的积淀。
        设备自动化能力体现在，兄弟公司配天智造、配天机器人等公司在机床、机器人、自动化设备等方面专业团队的支持，打造了公司在自动化调试等关键自动化设备方面的优势。同时，影响  5G  介质滤波器尺寸和良率的关键制造设备干压机和烧结炉，公司可自主设计生产，对关键工艺的把控和产能的保障将起到极为关键的作用。
        介质波导滤波器的供货能力体现在，公司从  2007  年开始介质滤波器相关技术准备，并成立了博士后工作站进行介质粉末的研究，后续逐步启动了谐振杆和介质波导滤波器的研发。公司于  2012  年开始向客户出货介质谐振杆，且于  2018  年  9  月投资成立了南京以太通信技术有限公司，进一步强化了在介质成型、烧结等关键制造环节的能力。从最新进度来看，公司的介质波导滤波器产品已经于去年四季度通过客户样品认证，今年一季度做小批量验证（可靠性验证周期较长），正在筹备大批量供货前的爬坡准备，预计三季度将进入大批量供货阶段。
        公司领导介绍  4G  和  5G  的行业发展态势
        4G  方面：从  2014  年部署到现在，市场需求在高峰期后呈现平缓下滑趋势，但目前需求仍比较强劲。今年以来有联通重耕需求，海外有中东的沙特、阿联酋、南亚的菲律宾、泰国、印度、南美的巴西等的  4G  需求还比较强劲。预计今年  4G的整体需求和去年相比是有所上升的。4G  射频滤波器的价格和利润率在  2016  和  2017  年触底。目前毛利率处于比较稳定的水平。预计  4G  需求到明年还会继续平稳，即使略降，降幅也不大。从公司自身的市场占有率来看，2017  年之前滤波器领域的客户主要是华为和康普，而  2018  年开始公司已成功进入诺基亚和爱立信的滤波器产品线，目前已经成为全球前三大主设备商华为、爱立信、诺基亚以及美国最大的通信设备商康普的射频滤波器及结构件供应商。
        5G  方面：逐渐爬坡，2018  年下半年出货量明显向上爬升，预计  2019  年下半年可能会快速爬升，2020  进入高峰期的第一年，至少  3  年高峰期。2018  年  5G  产品销售额占  5%，下半年  5G  产品销售额在  10%以上。2019  年一季度达到  18%，下半年会继续攀升。综合下游的  5G  产品需求来看，今年一季度预测相比去年下半年的有所调升，最近  5G  牌照发放后，需求预测方面进一步乐观。尽管提升幅度难以准确预测，但今年整体的  5G  需求相比去年预测有所上调是确定的。
        滤波器有不同形态，客户也选择不同路径。金属腔体+金属谐振杆、金属腔体+介质谐振杆介质波导这三种滤波器形态都有客户采用。公司的供货能力上，三种  5G  滤波器都能提供。其中，金属腔体类的  5G  滤波器从去年开始大批量供货，介质波导滤波器从去年通过样品认证，今年一季度做小批量验证（可靠性验证周期较长），预计三季度将进入大批量供货阶段。
        目前  Sub-6GHz  的  5G  滤波器频段集中在  2.6GHz  和  3.5GHz，2.6GHz  的介质波导滤波器制作难度较大，所以目前以金属腔体为主，整体市场供应难度也较大。预计  2020  年需求相比  2019  年会有翻倍或更高的提升。
        电话会议纪要正文
        Q：4G  的需求？
        A：4G  整个市场需求相比去年爬升  5%-10%，但公司占有率大幅提升（包括原有客户的销售份额提升以及新客户的从无到有）。现在希望能在爱立信和诺基亚的滤波器市场份额努力从此前的  0  第一步提升到  10%以上。
        Q：5G  的需求？
        A：5G  目前一季度销售额突破  1  亿，营收占比  18.33%。从  2019  年全年来看，5G  在营收的占比取决于下半年介质波导滤波器的出货量爬升情况，如果介质波导滤波器大批量出货，预计  5G  收入占比将超过  20%。
        5G  需求量上，我们根据行业信息估计，2019  年的全球  5G  站点需求可能超过  50  万，2020  年可能超过  150  万。按照单个站点  3  个模块、每个模块平均  60  通道计算，2019/2020  年的  5G  滤波器需求量可能达到  9000  万/2.7  亿只。
        Q：爱立信、诺基亚的供应商？
        A：自从  2012  年大富科技并购美国康普、美国波尔威在中国的资产以来，相当于一举并购了  7  家老牌欧美滤波器供应商，全球滤波器供应链已经基本转移到中国。目前滤波器的供应商还包括凡谷、东山精密、鸿爱斯、国人通信等。
        Q：最近每个月来自大客户的订单会什么变化吗？
        A：我们预计未来的需求节奏会相对更加平稳，整体上看全年的需求预期没有明显变化。
        5G  领域，国内需求释放。商用牌照发放加快在  5G  的需求。客户在  5G  方面的需求预测呈现乐观态势。
        Q：介质波导滤波器的产能？
        A：2012  年公司开始向客户出货介质谐振杆。近几年明确了介质波导滤波器作为  5G  主流滤波器形态之一的大方向后，公司进一步拓展和完善介质波导滤波器能力。除了一开始的射频设计和模具设计和制造能力，有粉末的自有配方和生产能力外，还引进了干压和烧结环节的自主生产设备（对制造工艺的领先起到关键作用），后端的金属化和  SMT  工艺也有独到的优势，在自动调试环节前期有长时间技术积累，具备垂直整合生产能力。
        产能储备方面，第一阶段已经完成，完全可以应对下游客户的需求。
        Q：介质波导滤波器的壁垒主要在哪里？公司的竞争优势是什么？
        A：全流程垂直整合能力和大批量供货能力都是比较重要的。在  4G  滤波器领域的竞争优势，是在  5G  介质波导滤波器批量供应阶段领先的前提条件。因为后者的需求量更大，质量管控更严格，一个  AAU  要装进几十个滤波器，任何一个出现失效都会影响  AAU  的性能。
        公司的第一个优势是前端的射频设计，模具制造到后面全流程的生产能力，部分厂商在某些环节需要外包，在大批量供应阶段很难保证稳定供货能力和品质管控。第二个优势在于，作为由陶瓷结构件构成的射频器件，介质波导滤波器的最终尺寸是否能够满足图纸的尺寸、公差要求，在大批量供货阶段是否能够稳定维持上述要求，是供应商能否高良率、高品质、低成本稳定供货的关键，而压制和烧结两个环节恰恰是尺寸保障的最关键要素，公司在这两个环节具备独特优势。
        Q：产能扩产难度大吗？如何快速扩张产能？
        A：量产爬升能力是公司的竞争优势之一。比如说，公司在  4G  时代，就可以在短时间内将日产能从  5000  只爬升到  10000只。
        公司超强的量产爬升能力与公司垂直整合的策略和实力是分不开的，从设计到制造各个核心环节的自有化，使得公司在市场需求垂直爬升时，有能力迅速调动各环节资源，实现同步提升，且能够保障各环节的品质控制。从介质波导产品来看，产能爬升涉及几方面，硬的设备方面，压制、烧结设备是公司自有的，可以迅速增加，SMT  设备、金属化设备等标准化程度很高，外购非常容易，而调试所用到的一些仪器和  4G  滤波器产能是复用的，需要时可以迅速加以调整。而介质波导制程中用到的工人和技术人员储备有相当一部分与  4G  也是可以共用的，公司有充足的储备。
        Q：未来  5G  介质波导滤波器的比例可能有多大？
        A：目前这个阶段还难以判断，可能需要再过三、四个月再判断会看得更清晰。2.6GHz  也是美国和中国的主力频段，目前  2.6GHz  的介质波导滤波器的大批量供应，还需要克服一定的难题。
        Q：公司认为全年的  4G  滤波器市场需求比较稳定是基于贸易战谈判比较乐观的基础上吗？
        A：从目前情况来看，我们认为  4G  产品的下游客户需求，在全年度的视角来看还是会维持稳定。
        Q：新产能和旧产能叠加对公司现金流有压力吗？
        A：公司负债率仅  20%，且现金储备尚有超过  20  亿元，具有优异的投资能力。4G  产品方面，目前产能利用率较好，但不至于导致产能不足而需要进一步投资。即使需求较高，公司也不一定通过自有投资来扩张产能，可能会通过租赁等其它方式解决。5G  新兴投资不大，是公司可以承受的，这方面更多偏向自动化快速生产能力。
        Q：二季度的情况如何？
        A：公司对二季度比较有信心。相比一季度排除了  2  月春节扰动，前期因为产能疲软导致固定摊销比例提升，包括生产成本中的固定摊销和期间费用的固定摊销。此外，前期和通信主营不相关的投资、资产等对业绩也形成了相当的拖累。从去年四季度开始改观，收入在大幅提升，从而带来固定摊销的比例和期间费用率下降到相对较好的水平，盈利能力也在逐步恢复。公司预计还将持续剥离和主营业务不相关的公司和资产，对未来发展充满信心。
        风险提示
        1、5G  需求不及预期。当前  5G  牌照已经发放，但整体投资节奏和华为自身供应情况仍具备不确定性，公司作为华为基站滤波器的核心供应商，受到直接影响。
        2、介质波导滤波器量产进展不及预期。公司预计介质波导滤波器于今年三季度进入大批量供货阶段，最终落地还要视最后的测试和验证环节而定，仍具备一定的不确定性。
        3、行业竞争加剧。4G  基站滤波器行业经过多年的供货后，部分新进入者已具备生产、供货能力，竞争对手相对较多，不排除有竞争加剧的可能性。5G  介质波导滤波器实现了技术革新，门槛较高，若竞争对手更早实现规模量产或更多竞争对手攻克该技术，行业竞争压力将加剧。