光大证券-基于纳斯达克市场的分析：科创板值得长期投资吗？-190619

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        6  月  13  日科创板正式开板，科创公司上市在即，短期受供求关系影响科创企业  IPO  估值可能偏高。纳斯达克科技股发展初期也经历了偏高的估值，2000  年纳斯达克科网泡沫后，纳斯达克公司在估值回归的同时受益于盈利的高成长，逐步过渡至成熟期，2009  年至今指数年收益达到  17.5%。科技股高回报来自于其利润的成长性。横向来看，互联网、生物科技、医疗保健行业为代表的科技股的盈利能力（ROE）处于中等或偏低水平，而股价长期表现与盈利能力水平相关性不强。但  ROE  变动与指数年化收益正相关。2009-2018  年，计算机、生物科技及工业的盈利能力正相变动导致指数超额收益突出。
        科技股与消费股的差别：科技股更突出“供给创造需求”。两者估值方式无本质不同，但科技股本质是对新产品和新需求定价，其收入的增长空间更大：①技术进步对有效潜在购买人数的影响是广泛的，美国经济增速的变动与  TFP  的变动高度相关，且历次技术革命中的主导变革的前沿产业更易获得快速发展。②初创企业更适合成长空间动态定价，而科技龙头具有“赢家通吃”的属性，龙头公司的估值空间更大。“FAANG”等科技巨头在各自领域均接近垄断地位。③科技龙头国际扩张的能力更强，因而带来收入增长的广度。④赢家通吃的特点使得科技公司能够通过并购获得新的增长点。  
        早期科创企业终值占  DCF  折现值的  80%，导致绝对估值区间过大，因而更多采用相对估值。①估值区间：纳斯达克市场的生物医药、计算机的估值区间明显大于其他行业：纳斯达克生物医药指数  PS  估值倍数4.6-10.1  倍，纳斯达克计算机指数  PS  估值倍数  1.3-5.0  倍。生物医疗行业估值区间较宽的原因主要在于低收入及亏损公司比例占比较高。而从另一个角度，纳斯达克市场对亏损公司持有很高的容忍度。②财务指标：IPO  时的估值与市值正相关。且大市值公司研发比例解释力高于小公司，体现出小公司  IPO  时存在存活率折价。此外，PS  与收入增速、毛利率正相关，PS  介于  10-15  倍的企业  2018  年平均营收增速为24.1%，介于  5-10  倍的企业  2018  平均营收增速为  20.0%，小于  5  倍的企业  2018  年营收增速为  12.0%。③估值变化：科创企业早期经历估值修正过程，多发生在亏损或微利期间；亏损结束期间估值呈现明显提升，股价在此期间取得最优表现。此外，从资本开支较多的谷歌来看，市场对科创企业资本开支的反应并不负面。  
        当前  A  股市场科技股相对成熟市场具有估值溢价。一方面是投资者结构的差异，一方面也由于国内电子、计算机产业处在发展的相对初级阶段，未来成长空间更大。未来科创板企业估值高于成熟市场对标企业也可能是一个常态，这主要在于企业的估值是对企业未来盈利的预期，短期高估值正是对应着企业的高增长。成长空间是科创板选股的最重要因素，建议从是否符合技术进步方向、是否形成规模效应和技术壁垒、是否具有国际化能力选择  ROE  有望提升的公司。
        风险提示：1、采用相对估值法，对标纳斯达克市场公司存在高估风险；2、科技产业技术路径不确定、可能出现技术和商业模式代际跳变的风险，因此科技企业收入和盈利存在大幅波动风险；3、早期企业商业模式面临巨大不确定性；企业转型面对转型失败的风险。