浙商证券-基于经营、杠杆情况和现金流压力测试的深度分析：全景下的闽系房企-190530

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        报告导读  
        本文选取了阳光城、泰禾集团、旭辉集团和融信集团四家较有代表性的闽系房企，对其经营情况和杠杆情况进行了详细分析，并进行了未来一年现金流压力测试。
        投资要点  
        经营情况：阳光城相对较好，泰禾和融信高价地去化较慢
        房地产企业的经营情况分析思路，一是研究总量情况，二是从微观角度出发，根据年报披露的明细和财务报告附注，对主要存货进行拆分。
        1）从总量指标看，样本闽系房企  2018  年以来普遍放缓拿地节奏，基本采取高周转方式（但前期一线城市高价拿地拖累了部分房企周转速度），除旭辉集团外毛利率相对较低。
        2）进一步拆分各发行人主要项目：
        阳光城：整体较为不错。前期收购大盘项目去化较好，  2018  年新获取的内陆三四线城市土地中，表内项目预售情况亦较为不错，但部分未并表项目仍在预售中，关注后续去化情况。
        泰禾集团：货值较为集中，整体去化速度慢、回款率低。拆分泰禾  2018  年报披露存货余额前八大项目，去化率仅为  29%，已预售项目的回款情况基本都较差，此外部分项目拿地成本较高，估算未结转亏损额  30  亿左右。
        融信集团：海亮项目去化盈利较好，但前期一线城市高价地块去化速度较慢。融信的主要问题是  2016-2018  期间约获取  15  个高价地块（表内+表外合计），合计建面  257  万方，从  2018  年报披露情况看去化率不到  20%，粗略估算合计净亏损  140  亿，权益口径  47  亿。
        杠杆情况：阳光城和泰禾表内表外财务杠杆均较高
        房地产企业的杠杆主要有三类：财务杠杆、经营杠杆和合作杠杆，均可分为狭义（仅考虑表内）和广义（将表外考虑在内）。财务杠杆即有息负债，其中明股实债较难定量估算，准确性相对较高的是观察现金流量表中相关科目附注，表外有息负债可用长期股权投资乘以估算的杠杆率估计；经营杠杆即对上下游的资金占用能力，还可进一步将表外合营、联营企业提前分配的销售款项纳入；合作杠杆即对股权合作方的资本金运用。
        1）财务杠杆：阳光城和泰禾集团表内表外财务杠杆均较高，从现金流量表披露的回购少数股东支出看其明股实债体量可能也较大；融信和旭辉的表内表外财务杠杆则相对较低，旭辉的明股实债体量不大，融信集团现金流量表并未披露明股实债相关信息。
        2）经营杠杆：旭辉表外项目回款情况较好，大大提升了其经营杠杆；泰禾集团项目周转速度慢、已预售项目回款情况较差，经营杠杆明显较低。
        3）合作杠杆：大多数闽系房企合作杠杆均较高。其中旭辉集团合作杠杆则大多体现在表外，其未并表合营联营公司较多（142  家）、且平均持股比例较低（仅  34%，明显低于其它几家房企）。
        现金流压力测试：阳光城和泰禾集团偿债压力较大
        基于正常经营假设（2019  年签约销售额、施工进度和拿地情况与年初规划基本一致），对  4  家发行人经营活动现金流和短期有息债务进行了估算。
        具体分析思路：
        1）经营活动现金流入  =  2019  年签约销售目标×销售回款率
        2）经营活动现金流出  =  拿地支出+施工支出+期间费用
        拿地支出根据“销售回款×比例系数”；施工支出根据“历史应付工程款+本年施工支出×本年支付比例”；期间费用参照历史情况。
        3）短期负债  =  一年内到期的有息债务+明股实债+未并表有息负债+合作项目中合作方拆入资金
        测算结果：旭辉集团（1.73）＞融信集团（0.97）＞阳光城（0.62）＞泰禾集团（0.44）