安信证券-凯文教育-002659-海淀朝阳遥相呼应，教育业务高速增长-190620

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        ■事项：公司对  2018  年年报问询函进行回复，涉及教育业务发展情况、核心子公司的盈利情况、毛利率及现金流变动情况、投资性房地产和商誉减值压力测试等几大核心问题，有助于研判公司基本面变化。
        ■海淀朝阳遥相呼应，国际学校展翅翱翔。公司旗下拥有两所国际学校——海淀凯文和朝阳凯文，海淀凯文  2016  年  9  月建校，开设  AP  课程；朝阳凯文  2017  年  9  月建校，开设  IB  课程；两所学校招生总规模预计  5500  人，2018-2019  学年在校生  1221  人，校舍使用率  22%。目前，海淀朝阳两所学校招生进展良好，预计  2019-2020学年在校生有望增加  500  人，校舍使用率将提高至  31%，届时将实现整体办学盈亏平衡。
        ■教育业务高速增长，海淀凯文已经盈利。2016-2018  年公司教育业务收入分别为  110  万元、9162  万元和  20875  万元，随着新生入学和在校生规模的扩大，公司教育业务仍将保持较快增长。海淀凯文为租赁校，第二个学年实现了盈利，2018  年海淀凯文实现营业收入  14018  万元，净利润  2070  万元。朝阳凯文资产较重，固定资产折旧和无形资产摊销侵蚀利润，2018  年朝阳凯文实现营业收入  7855  万元，亏损  7060  万元。
        ■投资性房地产重估价值高，物业租赁收入有望高速增长。截至2018  年末，公司投资性房地产账面余额  31824  万元，为朝阳凯文配建的  4  栋写字楼，建筑面积约  8  万平方米，市场销售价格预计4-5  万元/平方米，投资性房地产重估值有望达到  32-40  亿元之间。根据公司公告内容，公司已与  4  家教育类公司签署  2-10  年不等的租赁协议，累计合同金额  17142  万元，2018  年实现租赁收入  3304万元，公司物业出租大多  6  月前后，预计  2019  年公司租赁收入有望高速增长。
        ■教育体艺协同发展，未来前景值得期待。公司以“K12  实体学校+体育、艺术、科技培训+营地教育+品牌输出”为经营模式，以实体学校为依托获得资源背景、品牌效应与受众群体，以体育培训、艺术培训、科技培训、营地教育、品牌输出与上下游培训为盈利点，开展教育及相关业务。预计海淀朝阳两所学校满员后，教育业务收入有望达到  13  亿元；体育、艺术、营地等收入也将随之增长，预计占到学费收入  30%以上，公司未来前景值得期待。
        ■估值与盈利预测：预计  2019-2021  年公司营业收入分别为  3.95  亿元、6.23  亿元和  8.41  亿元，分别同比增长为  63.48%、57.58%和35.00%；归属于母公司股东的净利润分别为  0.54  亿元、1.26  亿元和  1.76  亿元，分别同比增长-155.63%、131.05%和  39.80%。EPS  分别为  0.11  元、0.25  元和  0.35  元，对应的  PE  分别为  67.6  倍、29.3倍和  20.9  倍，PB  分别为  1.7、1.6  和  1.5。公司是  A  股市场第一家以国际学校为核心资产的上市公司，依托实体学校，积极拓展和布局体育、艺术培训、营地教育和品牌输出，2019  年公司有望迎来扭亏为盈，且未来业绩有望加速释放。我们看好公司在国际学校领域的布局、教育体育产业未来发展前景和海淀教育资源，维持公司“买入-A”评级，目标价  11.75  元。
        ■风险提示：国际教育政策变动、招生不达预期、业绩释放缓慢等。