中泰证券-固定收益周报：流动性分层冲击后的债市何去何从-190617

《中泰证券-固定收益周报：流动性分层冲击后的债市何去何从-190617（18页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-固定收益周报：流动性分层冲击后的债市何去何从-190617（18页）.pdf（18页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点  
        专题：流动性分层冲击后的债市何去何从
        上周，流动性分层对债市产生较大影响，一方面，部分抵质押品偏弱的产品户在资金市场举步维艰，另一方面，高资质抵质押品账户间资金泛滥，而央行为了对冲包商银行事件的影响，加大资金投放力度，使得资金利率一路下行，反而使得分层现象更加明显。从上周末开始，为了解决流动性分层的政策开始频频出台，长端利率收益率也应声出现回落。流动性冲击对债市的影响是否告一段落，如果如此，目前是否是拉长久期进攻的好时机呢？
        既然该冲击来自于流动性分层，我们在接下来的分析中，适当淡化基本面，以流动性的分析框架为主。从资金的角度出发，债市的机会主要来自于三方面驱动：第一，总量流动性充裕，资金利率下行，短端利率带动收益率曲线下行；第二，银行风险偏好出现较大变化，资金逐渐堆积在债券市场，期限利差压缩，曲线牛平；第三，固收类产品大量发行，负债端推动债市收益率下行，考虑到产品户的配置特点，信用利差往往出现明显收窄。
        从三条资金链条进行分析，无论流动性分层对资金面的冲击在何时结束，银行体系对金融市场的信用或将继续收缩，产品户净规模减少或对债市产生负面影响；银行对实体经济信用投放的风险偏好仍低，期限利差有可能保持低位，但考虑到目前的期限利差水平，该利多效果恐怕有限；总量流动性在二季度刚刚进行过一次微调，使得短端带动长端收益率下行的逻辑受阻，下半年有可能产生变数，但考虑到制约因素增多，建议等待更加明确的信号。
        从目前的情况来看，包商银行事件对债市的影响不仅仅作用于短端流动性，或将造成更长期的影响，使得上半年市场表现最占优的适当下沉资质获取超额收益的策略受到影响。从上述资金链条分析，下半年信用债表现或将弱于利率债，目前建议采用短久期票息防御策略，等到更明确的信号，如社融加速下行（指示银行对实体经济信用加速收缩），或央行重回低成本宽松（物价指数的变化是值得关注的指标）等，长端利率的资本利得空间才会被进一步打开。
        利率品一周回顾：5  月经济数据回落，存单发行利率走高
        上周央行公开市场净投放逆回购  650  亿元。拆借回购利率分化，交易所隔夜及  1W  利率明显下行，而银行间利率震荡小幅走高。存单发行利率普遍回升，1M  和  3M  存单回升幅度在  8-10bp。存单发行量及偿还量均回升，净融资额有所回暖。一级招标尚可，国债、国开债期限利差继续收窄，目前分别在  50bp  和  75bp，继续在一年以来的低位水平徘徊。
        信用品一周回顾：长短端发行利率分化，信用利差继续走阔。
        上周新增  1  个违约主体。一级短端发行利率上行，长端下行，净融资逐渐恢复。二级收益率整体上行，信用利差走阔，成交量回升至  3626.73  亿元。
        固定收益市场展望：关注国内资金面变化及美联储  6  月议息会议
        6  月  17  日当周，央行公开市场有  550  亿逆回购和  2000  亿  MLF  到期。国内将公布  5  月用电量数据；美国将公布  5  月新屋开工及成屋销售数据，美联储将公布  6  月利率决议；欧元区将公布  5  月  CPI  和  6  月经济景气指数。
        6  月  17  日当周有  1220  亿国债，3112  亿地方债和  190  亿政金债发行。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差。