银河国际-医药行业：下调两家主要分销商评级-190618

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        ■  继我们在  6  月  6  日的行业报告指出行业政策风险大增后，我们现下调国药控股[1099.HK]和上海医药[2607.HK]的评级。
        ■  我们降级的主要理据是：1）第二批带量采购的降价幅度或大于预期，再加上带量采购加快向更多城市扩张和覆盖更多普药，将间接导致利润率受压;  2）由于政府可能会改变目前的药品销售模式，以及推动诊断相关群体（DRG），料销售增长可能会放缓;  3）带量采购纳入高价值医疗耗材或在  2019  年对医疗器械分销业务带来影响;  4）分销商的短期催化剂有限。
        ■  在公司自身层面上，上海医药的防守性会较国药控股高，这是由于上海医药与  Cardinal  China  的协同效应好于预期，加上前者中药业务较多，且较多药物在低价药目录内，这些因素应会部分抵消带量采购带来的利润率压力。
        政策风险上升将抑制经销商估值
        由于国家医疗保障局正在比预期更积极地推动医改，我们认为整个医药供应链将在未来几年内经历一次重大整合，整合速度将快于预期，在此期间多余的销售费用和不合理地高的普药利润率将逐步回落。最终的受益者将是医保基金和病患者，因为资金将用于必要的治疗程序，而非过度治疗和标价过高的药物。预计整个医药供应链将在此过程中面对一些挑战。从长远来看，我们认为每个子行业的龙头企业将会存活下来并获得更大的份额（如受益于两票制的分销商），同时它们的利润率将回归正常水平，同时成功建立可持续增长的销售模式。但在此之前，由于医改的关系，它们和一些中小型企业将在下行周期中面临短期阵痛。
        与经销商相关的行业风险
        对于经销商而言，相关风险包括：
        1）带量采购覆盖范围扩至更多药品，以及“4  +  7”试点城市以外的更多地区（分销商必须与生产商承担均价下降的影响），并导致收入增长压力大于预期；
        2）降价和诊断相关群体政策对毛利率的压力大于预期，尤其医保标准将更为严格，并显着影响终端药品销售增长；
        3）今年带量采购可能纳入高价值医疗耗材，这带来不确定性。
        第二批带量采购的潜在影响
        第二批带量采购将在  2019  年三季度推出。我们预计潜在的共同入围药品将是那些：1）终端使用率相对较高的药品；2）两家或多家生产商已通过生物等效性试验（BE）的药品。目前，国药控股和上海医药都没有对第二批带量采购的影响有任何指引或预估。根据预计将被纳入的  40  种药物（共同纳入的药品），我们预计第二批带量采购将对国药控股和上海医药的  2019  年收入分别购成  3-4％和约  2％的影响。
        医疗器械分销受带量采购中的消耗品所限制
        此前，我们预计医疗器械分销业务将有高增长，这预测是基于  15-18％的行业内生增长和并购机会所作出，因为医疗器械分销市场仍然分散。但是现在，我们相应调整我们的收入预测以反映带量采购有机会纳入高价值医疗耗材的影响。
        将国药控股和上海医药下调至「持有」
        鉴于行业的政策风险较高，我们将两家公司的评级从「买入」下调至「持有」。对于国药控股，我们将目标价从  37.5  港元（14  倍  2019  年市盈率，略低于其历史平均值）下调至  30.9港元（12  倍  2019  年市盈率，接近较平均值低一个标准差的水平）。对于上海医药，我们将目标价从  21.45  港元（12  倍  2019  年市盈率，略低于历史平均值）下调至  17.40  港元（10倍  2019  年市盈率，接近较平均值低一个标准差的水平）。请参阅今天发布的公司研报以取得更多信息。