华创证券-中航善达-000043-深度研究报告：央企物管强强联合，非住宅龙头扬帆起航-190620

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        公司概要：央企背景战略转型，坚持轻资产化发展，聚焦物业资产管理
        中航善达成立于  1985  年，1994  年于深交所上市，是央企中国航空工业集团下属公司，最初从事多元化经营。2007  年，以“房地产开发为主体，物业管理和酒店经营管理为两翼”为战略目标，转型综合性房地产开发企业。2011  年，剥离酒店经营业务，集中优势资源发展地产开发业务。2016  年，逐步剥离地产开发业务，战略聚焦物业资产管理业务，重点发展机构类物业的资产管理。2018年，更名为中航善达。2019  年，计划引入招商蛇口作为控股股东、并与招商物业重组，整合中航系机构类及招商系商办类的优势，打造非住宅央企物管龙头。
        重组简述：招商系接棒中航系，两大央企强强联合，打造非住宅物管龙头
        本次重组方案将分为两步进行：1）现金收购股权：4  月  26  日，招商蛇口与中航国际控股签署协议以每股  8.95  元/股(除息后  8.65  元/股)受让后者持有的  1.49亿股，占总股本  22.35%，招蛇将成为第一大股东；2）增发收购物业：4  月  29日，公司拟增发股份购买招商蛇口直接和间接持有的招商物业  100%股权，发行价为  7.9  元/股（除息后  7.6  元/股），目前收购对价暂未确定，按照招商物业18  年  PE15-25  倍估算，预计增发股份区间将在  2.86-4.77  亿股，扩股后总股本区间  9.53-11.44  亿股，对应招蛇持股将达  45.7%-54.7%，届时招蛇将成为控股股东，在住宅、机构、商办物业资源优势增强，助力打造非住宅央企物管龙头。
        新中航善达：拥有非住宅强大优势，首获集团重视、积极改革，有望量质提升
        18  年末，中航物业、招商物业在管面积分别为  5,307  万方、7,500  万方，合并后  1.28  亿方，18  年合并后备考营收、净利润分别为  66.3  亿元、3.1  亿元，在管规模和营收规模均位于行业前列。考虑到中航物业在政府类、公众类及企业总部类物业长期占据市场领先地位，同时招商系拥有大量的商办物业、尤其如深圳前海、太子湾和蛇口等，再借助中航九方商业经营的轻资产管理模式，公司将在非住宅物管方面拥有强大优势。18  年中航物业和招商物业净利率分别为4.40%、4.97%，较百强平均  8%仍有较大提升空间。19  年  3  月招商局集团总经理付刚峰对招商物业的改革发展做出  9  点指示，其中重点提及目标管理及员工激励，公司定位有望逐步从“成本中心”转向“利润中心”，且主流物业公司上市后利润率均有明显提升，公司有望在重组和改革中获得量质提升。
        估值情况：预计扩股后市值  99-119  亿，合理市值约  132-158  亿，预期上涨空间达  11%-53%
        若重组成功，18  年备考净利润  3.1  亿元，同比+64.9%，按照  30%增速预计  19年备考业绩  4.0  亿元（中期净利润率修复至行业平均，预计其业绩就可达  5.3亿元）。参考可比物业龙头  19  年  PE  24-31  倍，按照  19  年  PE  25-30  倍估算，新中航善达物业部分对应市值约  100.5-120.6  亿元。截至  19Q1  末，中航善达净资产  49.3  亿元，剔除物管净资产  4.8  亿元，并按  0.7  倍  PB，地产及其它业务对应合理估值  31.2  亿元。新中航善达合理估值约  131.7-151.8  亿元。假设本次交易对价为招商物业  18  年  PE15-25  倍，扩股后对应市值约  99.1-119.0  亿元，较公司合理估值仍有  11%-53%空间，按中性假设，上涨空间预计为  39%。
        投资建议：央企物管强强联合，非住宅龙头扬帆启航，首覆、并给予“强推”
        中航善达逐步剥离地产开发业务，战略聚焦物业管理优质赛道，并深耕机构类物管，与招商物业强强联合，合并后在管面积达  1.28  亿方，将有望成为非住宅类物管龙头，并且新增招商局集团背景，后续规模扩张得以较强保障。招商物业定位提升，将逐步从“成本中心”转向“利润中心”，同时后续或通过组织架构改革提升人均效能，有望推动利润率提升，实现量质提升，我们按照备考市值中性假设预测，给予目标价  14.50  元，首次覆盖，并给予“强推”评级。
        风险提示：重组失败、交易对价过高、物业管理拓展不及预期。