东方证券-元祖股份-603886-成长兼具价值，礼品名家再启航-190619

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        核心观点
        匠心沉淀塑造烘焙名家，18  年营收/业绩实现双回暖。“元祖”品牌  1981年诞生于台湾台北市，主营月饼、蛋糕等烘焙类产品，是我国烘焙行业的知名品牌。在经历  16  年的调整波动后，随着公司在渠道、产品、营销上的不断改进，17-18  年公司营收及业绩开始出现回暖：18  年公司实现营收  19.6亿元/+10.6%，实现归母净利润  2.4  亿元/+18.7%。从盈利能力上看，公司18  年  ROE  达到  17.9%/+2.2pct，亦实现了稳步提升。
        两大因素驱动行业继续发展：人均消费提升+低线城市渗透。1）对标主要国家，烘焙人均消费低，随着收入的提高，人均消费提升空间大。18  年我国人均烘焙食品的消费量仅为  23  美元/人，相比周边饮食文化相似的地区仍有较大的差距（日本等  5  个国家及地区平均消费为  83  美元/人）。烘焙食品的消费与收入水平相关性较高（相关系数达到  0.7），随着我国居民收入的快速增长，人均烘焙消费将享有更高的提升空间。2）烘焙食品在低线城市的渗透率仍有望提高，赋予行业更大的成长空间。收入是决定消费的关键变量，综合人均收入的分布，我们认为未来我国居民的消费趋势将沿着“高能级城市向国际水平趋近，低能级城市向高能级城市水平趋近”的趋势发展；而烘焙食品的消费亦将沿着该逻辑线向低线城市渗透。
        量价齐升，兼具成长&价值的现金奶牛。1）量的逻辑之一：门店重回扩张快车道。门店扩张是驱动营收增长的主要动力之一。经历前期调整后，公司  18年门店达到了  631  家/+40  家，重回门店扩张快车道；2）量的逻辑之二：会员购买力的提升。公司通过对门店革新提升了服务水平，同时  18  年进一步优化了会员权益。通过提升服务水平+增强会员粘性，公司有望进一步挖掘会员的消费潜能，提升单客的购买力；3）价的逻辑：产品具备礼品属性，价格敏感性低，提价空间大。公司产品定位中高端，具备较强礼品属性，产品附加值高，我们认为由于消费者在价格上会有一定容忍度，具备礼品属性的食品往往价格敏感性较低，提价空间更大。4）公司现金流创造能力突出。凭借预售卡券等销售模式，公司经营现金流净额/营业收入比例在食品子板块中排名前列，凸显公司良好的现金流创造能力。
        财务预测与投资建议
        首次覆盖给予买入评级，目标价  31.25  元。我们预计公司  19-21  年  eps  分别为  1.25/1.45/1.68  元，按照可比公司估值法，给予公司  19  年  25X  的  PE估值，对应目标价  31.25  元，首次覆盖给予买入评级。
        风险提示  
        食品安全风险。门店扩张不及预期风险。季节性波动风险。股东减持风险。