招银国际-2019年6月美联储会议点评：降息窗口开启，观望政策时机-190620

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        概要。美东时间  6  月  19  日，美联储发布  6  月议息会议声明，维持联邦基金利率目标范围  2.25%至  2.50%不变，但声明用词、对经济及通胀的预测、利率点阵图均释放出政策趋于灵活的强烈宽松信号。移除  “耐心”  (patient)  措辞，转而强调“不确定性”（uncertainties），意味着过去半年的“按兵不动”政策即将终结，“降息”周期将在贸易谈判前景不明朗和美国经济放缓的情况下加速开启。会后，美元指数短线略有下跌，美债收益率全线走弱。我们对于此次声明的要点及其政策意义的分析如下：
        美联储放弃“耐心”立场，强调“不确定性”。从基调上看，6  月  FOMC  议息会议声明和美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会上的表态较今年  5  月有了明显的变化，主要表现在以下几个方面：
        （1）  移除“耐心”措辞。“耐心”（patient）是美联储从  2018  年底开始与市场沟通的关键词，亦出现在了今年  1  月和  3  月的  FOMC  会议通稿之中。此次删除该词，意味着过去半年“按兵不动”的政策立场即将改变，美联储将在合适时机采取宽松政策支撑经济。
        （2）  会议声明对经济增长的表述由今年  5  月的“稳固”（solid）调整为“温和”（moderate）。鲍威尔指出美国制造业生产下滑严重，商业投资疲软，同时也强调美联储不会因为个别数据或短期情绪而调整政策，需要全面的评估以获取足够的判读依据。
        （3）  强调“不确定性”（uncertainties）。美联储认为，在  5  月议息会议之后经济环境出现了一系列重要变化：一是全球经济出现了更多的下行迹象，进而拖累商业信心，预计将在之后的经济数据当中进一步体现；二是特朗普在  5  月初宣布提高对中国商品的加征关税；三是金融市场的风险偏好迅速转差。这些重大变化使得美联储官员必须开始考虑在合适时候对货币政策进行宽松调整，多重不确定因素令市场更难捕捉政策调整时机。
        （4）  下调通胀预测。6  月会议声明强调总体通胀和核心通胀（剔除食品和能源等波动项）同比增速均持续处于联储目标  2%下方。美国通胀水平自去年  7月以来趋势性下行，今年  4  月  PCE  和核心  PCE通胀仅为  1.51%、1.57%，较2%的通胀目标相距甚远。由于短期内通胀提升的动力不足，美联储进一步下调了对于今明两年的通胀预测，PCE通胀由  1.8%和  2.0%下调至  1.5%和  1.9%，核心  PCE  通胀分别下调至  1.8%和  1.9%。通胀持续疲软也为美联储降息提供了条件和动力。
        美联储票委意见分化，主张降息人数大幅上升，贸易谈判和收益率曲线倒挂成为重要关注问题。6  月美联储预期  2019  年底的联邦基金利率中位数仍为2.375%，与  3  月持平。但  6  月的点阵图显示，美联储内部意见相较  3  月发生了剧烈分化。主张降息的人数从  0  升至  8  位，其中  7  位委员认为今年应降息2  次，1  位认为应降息  1  次；主张加息的人数从  6  位降至  1  位；主张利率不变的人数从  11  位降至  8  位。值得一提的是，6  月利率决议并非一致通过，最为鸽派的圣路易斯联储主席  James  Bullard  投下了反对票，认为应当降息  25个百分点。实际上近一个月以来，美联储官员的言论强调美国经济风险增加，密切关注贸易战的负面影响，关注债券市场以及美债收益率曲线的倒挂，一系列  更加  鸽派  的  表态  强  调货  币政  策的  开  放性  （  openness  ）和  灵活  性（flexibility），为降息打开窗口。美联储票委表示已知悉市场对降息的期待，还需要更多时间观察数据才可决定何时降息。
        降息窗口打开的原因：经济增势及贸易谈判进程的变化。近期，美联储官员对于经济状况的描述与此前相比已趋于谨慎，乐观的情绪减少，表现尚好的就业市场是少有的经济亮点之一。然而，过去三个月美国新增非农就业人数均值已经出现下降，从  2018年的月均  22.3  万人下降到  15.1  万人，初请失业金人数均值也在近期持续上升，显示美国就业增长出现边际放缓，主要原因是减税效果减弱和政府财政支出减少。尽管就业市场还未亮起红色警报，但一连串不及预期的数据使得市场和美联储都不得不留心就业市场景气度的微妙变化。随着特朗普财政刺激效果减弱，美国国内生产活动疲态尽显，制造业  PMI  指数显著回落，从去年  10  月的  55.8  跌至  5  月的  50.5，已接近荣枯线附近。经济扩张势头放缓的同时，贸易摩擦不仅加大了美国经济进一步下行的压力，而且加大了美联储官员判断经济增长和价格走势的难度。6  月底  G20  会议中美元首的会面以及双边的贸易谈判是美联储面对的重大不确定因素之一。
        市场对美联储降息的预期迅速升温，或已押注过高。当前，利率期货反应市场预期今年减息两或三次，已然遥遥领先于美联储官员一致判断的形成过程，市场对降息的节奏和力度或已押注过高。根据现时决策者的立场，仍需要稍多时间建立共识，毕竟美国经济的下行迹象才刚刚显现。美联储官员需要关于贸易战走势的更多信息，因此即将在月底召开的  G20  会议将是主要的变量事件。
        对美联储货币政策的预测。根据当前信息，我们预计美联储会在今年下半年择机降息1-2  次，每次幅度为  25bp。目前利率期货显示  7  月降息概率已达  100%（其中降息50bp  的概率为  27.1%）。但考虑到货币政策立场的反转存在惯性，美联储将会审慎行事，这降低了美联储“未雨绸缪”（preemptive）降息的可能性。  7  月会否降息，仍然取决于美国未来的经济数据以及  G20  中美元首会晤的结果。若经济数据未见显著恶化，降息时点可能推迟至  9  月。在此基础上，美联储或于四季度再视经济走势或降息一次。此外，原定于  9  月结束的“缩表”计划也可能被提前终止。
        对汇率和利率的影响：6  月美联储议息会议在货币政策操作上释放了强烈的“鸽派”信号，有助于修复全球金融市场的风险偏好，也使得短期内美元的支撑减弱，美元指数站上98  的阻力增加，叠加中美双边对话重启，短期有助支撑人民币汇率，舒缓人民币快速贬值的压力。当然，在中美博弈、外汇供求变化以及美元相对仍强的情况下，人民币兑美元汇率于年内仍存在  “破7”可能。美联储降息将正式开启全球货币政策宽松周期，也将为我国央行货币政策操作打开空间。