万联证券-保险行业专题研究之七：寿险公司利润预测方法-190613

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        投资要点：  
        两种口径营运利润在本质上相通，基于修正负债成本的营运利润预测方法适用性更强。平安口径的营运利润是基于利源分析逻辑，主要由剩余边际摊销、净资产投资收益、息差收入、营运偏差及其他四部分组成，并考虑所得税影响。基于修正负债成本的营运利润则是将公司经营情况综合反映进修正负债成本，通过预测投资资产增速和修正负债成本变动趋势来实现利润预测。两种方法各有优劣，前者更符合利润产生逻辑，但对于不披露营运利润的公司无法进行预测，后者可操作性更强，但修正负债成本的趋势判断有难度。从结果上看，平安寿险两种口径下营运利润增速较为接近，验证了两种方法的逻辑一致性。  
        净利润=营运利润+投资波动+精算假设变动。净利润与营运利润的差异主要在于短期投资波动和精算假设变动，投资波动对利润的影响主要采用情景法，即测算多种投资收益率情景下，考虑负债吸收效应后的净利润，而精算假设变动受多因素驱动，预测难度较大，其中仅  750  日移动平均国债收益率曲线相对较好预测，折现率使用的溢价和营运假设变动难以准确把握。通过分析平安寿险和新华保险的历史数据，并结合国债收益率趋势，我们用情景法测算了三种情景下两个公司  2019  年的净利润。
        佣金手续费税前扣除新政将大幅提升寿险公司  2019  年盈利能力。近期财政部和国税总局联合发布《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，调升佣金手续费税前扣除比例，人身险行业从  10%升至  18%，寿险业税负将明显下降。经测算，平安寿险  2019  年预计减税  94  亿，中性情景下净利润将达到  985  亿，如果  2018  年的减税影响在  2019  年利润表中体现，中性情景下净利润将有望超过千亿。减税新政对新华保险  2019  年净利润的提升幅度也非常明显。
        投资建议：中性情景下，A  股上市寿险公司  2019  年净利润仍将保持较快增长，同时佣金手续费税前扣除新政也将提升行业长期盈利能力和  EV  成长性，2019  年有望大幅受益。今年以来，保险股受业务复苏、利率企稳回升和股市上行等因素影响估值持续提升，当前估值处于合理区间下沿，长期来看，上市寿险公司较好的盈利能力使其长期价值仍有成长空间，维持保险行业“强于大市”评级。  
        风险提示：规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、权益市场大幅下跌、系统性风险