华泰证券-三全食品-002216-市场对三全食品的3个主要分歧-190620

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        市场的分歧集中在餐饮渠道的潜力、零售渠道的竞争和估值水平
        市场对三全食品的分歧主要体现在餐饮渠道的增长潜力、零售渠道的竞争以及估值水平的合理性。首先我们认为当前市场普遍低估了三全食品利用自身的品牌和产品优势在餐饮渠道中销售快速放量的能力及其持续性。同时，我们认为当前零售渠道当中的激烈竞争高费用率投放的态势并不具有持续性，这意味着传统业务的利润率水平有回升空间。再次,对于当前处于困境反转阶段的三全估值仍有上升空间。我们预计三全食品  2019~2021  年EPS  分别为  0.25  元，0.36  元和  0.47  元，维持“买入”评级。
        餐饮渠道的潜力：市场对三全会受到竞争对手打压的担忧是不必要的
        就行业规模的角度而言，根据统计局数据,2018  年餐饮渠道速冻面米的市场容量为  340  亿元，是零售渠道的  1.7  倍，市场空间大。就行业的集中度而言，2018  年餐饮渠道速冻面米市场的  CR3  仅为  11%，远小于零售渠道的  74%，具有领先市场地位企业的市场整合空间仍然较大，可以容纳包括三全和其他具有领先地位的速冻面米企业共同发展壮大。因此，当前市场担忧三全餐饮渠道的快速增长势头会引发竞争对手的打压是不必要的。
        零售渠道的竞争：市场认为超低净利率可能会是行业常态，这是不准确的
        三全食品的净利率在  2013~2018  年一直处于较低的状态，引发了部分投资者对于行业的担忧，认为低净利率是行业常态。虽然集中度较高的背景下的寡头的费用竞争在一定程度上影响了三全主业的盈利能力，但是  2013年整合龙凤品牌和  2015  年拓展鲜食业务给公司盈利带来的冲击也不可忽视。我们认为伴随着这二者外部因素冲击的淡化，以及主要竞争对手出于利润考虑而缩减费用投放规模,零售渠道的盈利能力有望在中长期回复到公司  2008~2012  年期间的水平（净利率  5%+）。
        估值水平：困境反转的三全食品目前的估值水平仍有上升空间
        部分投资者从  PE  的角度看认为三全食品的当前估值已经比较昂贵，我们认为相对静态的  PE  对于判断三全食品的价值意义相对有限。由于公司的利润率已经于  2015  年触底并在  2015~2018  年期间持续回升，我们认为业绩的持续较快上升将使得  PE  估值倍数以较快的速度下降，当前三全食品的估值水平仍然有上升的空间。
        看好三全食品餐饮渠道业务的潜力，维持“买入”评级
        我们认为三全具有明显的品牌和产品的优势，协同当前在餐饮渠道中的经销商网络布局规划，具有捕捉餐饮渠道速冻面米市场增长机遇的能力。根据盈利预测，我们预计三全食品  2019~2021年收入将分别达到  62.39亿元，70.29  亿元和  79.41  亿元；EPS  将分别达到  0.25  元，0.36  元和  0.47  元。可比公司的平均估值水平为  2019  年  41  倍  PE，我们给予三全食品  2019年  51.3~53.3  倍  PE  估值（25%~30%估值溢价），上调目标价范围至12.83~13.33  元，维持“买入”评级。
        风险提示：餐饮端发展不达预期风险；零售端竞争加剧风险；食品安全。