华泰证券-三棵树-603737-回购彰显发展信心，旧改释放重涂需求-190621

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        拟回购实施员工持股，政策推进旧房重涂发展
        2019  年  6  月  20  日晚，公司董事会审议通过回购议案，拟以自有资金竞价回购  6000-11000  万元，用于员工持股计划。继限制性股票和首期员工持股计划后，公司激励程度有望扩大。且本周国常会部署推进城镇老旧小区改造，促进户户内改造并带动消费，我们认为将带动旧房重涂市场和公司“马上住”业务的较快增长。我们维持预计公司  19-21  年归母净利润为3.4/4.9/6.6  亿元，对应分红后  EPS  1.83/2.63/3.56  元，维持“增持”评级。
        拟回购  0.6-1.1  亿元，员工持股有望扩大激励面
        公司此次回购拟在半年内回购  0.6-1.1  亿元，用于后续员工持股计划。回购方式为集中竞价交易，回购价格不超过  45  元/股。公司曾于  2017  年实施限制性股票激励，2018  年首次授予股票占总股本的  2.27%，覆盖人数  292人，其中预留部分  0.31%覆盖人数  56  人；2019  年  2  月公司完成第一期员工持股计划购买，占公司总股本的  0.95%，成交金额  4838  万元。此次拟回购金额高于首次员工持股计划购买金额，按回购上限测算占公司总股本的  1.31%，我们预计在员工激励覆盖广度上或将有所提升。
        政策推进旧改试点探索，重涂市场超过  3600  亿元
        本周国常会部署推进城镇老旧小区改造，重点改造建设小区水电气路及光纤等配套设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施，促进户户内改造并带动消费。各地初步统计全国需改造的城镇老旧小区涉及居民上亿人，按户均  3-4  人计算涉及旧改约  3000  万套，按  1.2  万元客单价计算，旧房重涂市场在  3600  亿元以上。根据我们在消费建材深度报告《大变局：存量崛起，增量升级》中的测算，自  2015  年开始，二手房装修面积就已超越新房装修。假设每年翻新占比提升  0.3%，2020  年二手房对消费建材拉动规模有望达到  3.5  万亿元，三年  CAGR+16.5%。
        积极打造综合服务商，市占率提升有望加速
        我们总体认为住宅存量更新将成为消费建材需求主导因素，而增量升级将促进行业集中度提升。公司  2018  年销售工程墙面漆  33.5  万吨，对应销售收入  17.6  亿元，YoY+54.7%；销售家装墙面漆  10.5  万吨，实现销售收入8  亿元，YoY+12.9%，增长稳健。公司同时积极推进“马上住”服务，18年“马上住”成交单数  6.4  万单，同比新增  4.6  万单，授权网点  872  家，同比新增  339  家，向“涂料+咨询+施工”综合服务商转变。
        继续看好公司中长期成长，维持“增持”评级
        公司  2018  年经销收入占比  76.2%，经营现金净流入  2.7  亿元，19  年人员招聘和股权摊销费用较  18  年有望较大幅度减少，而公司此次回购金额  0.6-1.1亿元，对现金流压力较小。我们维持公司  19-21  年归母净利润预测，对应  18年权益分派实施后的  EPS  为  1.83/2.63/3.56  元。考虑到公司作为国内唯一一家工程、零售端全覆盖的建筑涂料企业，维持给予公司  19  年  26~28x  PE，目标价  47.58-51.24  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产竣工不达预期，原材料成本上涨，重大安全环保生产事故