东莞证券-证券行业事件点评：监管层快速出手，打通破流动性困局-190619

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        事件：
        6月17日，全国银行间同业拆借中心、中央结算公司、上海清算所相继发布债券回购违约（担保品违约）处置业务实施细则。6月18日，监管召集国有大行和部分券商开会，鼓励国有大行为大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资。
        点评：
        流动性紧张向非银机构传导。由于个别金融机构出现信用风险后，银行风险偏好快速下行，导致中小银行同业存单发行困难，导致中小银行向大银行融资渠道受阻。而非银机构主导的结构化发行的债券的质押式回购业务的主要交易对手方为中小银行，中小银行在市场恐慌情绪及流动性紧张情况下，对债券质押回购业务逆回购方（非银机构）实力及质押券的信用评级提出更高要求，导致非银机构该项业务出现质押回购滚动续借困难的情况。若债券质押回购滚动续借不畅，则该业务中的正回购方交易对手方（主要为中小银行）将遭受资金损失，发债企业则出现兑付危机，不利于信用向实体扩张。若任由发展，将引发系统性风险，因此监管层快速实施有效措施，以阻断风险传递。
        打通流动性困局，稳定市场情绪。为解决近期流动性困局，监管层快速出手：2019  年  6  月  14  日，央行宣布增加再贷款和  SLF  额度共计  3000  亿元，以支持中小银行流动性需求；2019  年  6  月  17  日，全国银行间同业拆借中心、中央结算公司、上海清算所相继发布债券回购违约（担保品违约）处置业务实施细则，通过匿名拍卖质押债券等市场化机制快速回笼资金，为高效解决回购违约问题提供指导，增强中小银行融资资金的信心；2019  年  6  月  18  日，监管召集国有大行和部分券商开会，鼓励国有大行为大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构（中小券商、公募基金）融资，让头部券商取代部分中小银行，成为打通流动性从银行到达非银机构的桥梁。预期上述措施将有效消除市场恐慌情绪，解决银行-非银机构间债券质押业务的融资困难，阻断债券违约的风险传导。
        券商承担“最后贷款人”角色。造成本次非银机构流动困局表层原因一是中小银行流动性紧张，银行风险偏好降低；二是结构化发行的资管产品持有单一债券集中度高，风险不够分散；三是部分发债企业信用评级较低。而更深层原因则是债券回购质押市场缺乏充当“最后贷款人”或“中央交易对手”角色的机构，而  2019  年  6  月  18  日监管召集国有大行和部分券商的会议，本质是通过大银行对头部券商提供融资支持，利用头部券商在结构化发行债券资管产品方面丰富的风险管理经验，充当非银机构市场“中央交易对手”，为债券质押融资提供流动性支持。而充当“中央交易对手”的券商将增加一定的业务风险，但有  6  大银行提供支持，业务风险可被对冲。
        投资建议。推荐受益于流动性风险缓解的中小券商，及科创板收益大、业绩弹性强、估值合理的大型券商，建议关注中信证券（600030）、华泰证券（601688）、海通证券（600837）及东吴证券（601555）。
        风险提示。流动性风险持续，科创板推出进度不及预期，宏观经济超预期下滑，股基成交量大幅萎缩，中美贸易摩擦超持续恶化。