天风证券-猫眼娱乐-1896.HK-数据赋能娱乐，纵深打开空间-190620

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        猫眼娱乐为国内第一大电影在线票务平台，在美团及腾讯两大流量入口加持下，市占率约为第二名淘票票的  2x。2018  年全年猫眼平台售出电影票8.4  亿张，占网络总出票张数的  58.2%，占电影票总出票量的  48.9%，约为淘票票市场份额的  2x。猫眼领先的市占率很大程度得益于美团系（美团、大众点评等）和腾讯系（微信、手机  QQ  等）产品的导流，2018  年前三季度，猫眼来自美团系、腾讯系和自有渠道的月度活跃用户数占比分别为53.6%、41.3%和  5.1%，且猫眼已分别与美团点评及腾讯订立合约，至少在未来  3  年内，猫眼将继续作为美团、大众点评、微信和  QQ  的唯一票务入口。随着票补竞争力度趋缓，猫眼市占率优势有望持续，领先的市占率可为猫眼拓展其他业务奠定基础。
        猫眼兼具优秀的互联网基因和内容基因，大数据助力猫眼掘金上游内容投资/宣发。猫眼脱胎于我国最优秀的互联网公司之一美团点评，控股股东为国内五大民营电影公司之一光线系。虽然猫眼已脱离美团独立运营，但其互联网基因未变，猫眼员工中超过  50%为技术及产品人员，并且  2015  年设立猫眼研究院专注人工智能及大数据分析，将对平台用户行为数据分析结果应用于电影投资、宣发等方面，相比传统的内容公司，猫眼的数据分析使内容投资/宣发策略制定更加有据可循。此外，猫眼还与控股股东光线良性互动，有望成为“最懂内容”的互联网公司以及“最懂数据”的内容公司，2018  年猫眼已成为国内最大的国产电影主控发行方，未来将持续加码内容投资业务。
        竞争格局基本稳定，平台逐步减少电影票补投入，静待盈利拐点。过去几年票务平台基于培养用户线上购票习惯以及争夺市场份额等目的，争相投入票补，使得票务平台均处于亏损状态，以猫眼为例，2018  年前三季度，猫眼计入销售费用的票补投入为  15.8  亿元，占收入的  51.7%，致使同期平台亏损  1.43  亿元。但截止  2018  年底，我国电影票务线上化率已提升至84.5%，处于较高水平，且提升速度也在逐年放缓（2018  年提升  2.8pct  vs2017  年提升  5.6pct）。同时，从  2018  年单日出票份额看，无论不同时期各平台票补投入策略如何变化，猫眼市占率始终维持在  60%左右，行业格局已基本稳定。另外，2019  年  2  月，继阿里影业（淘票票）后，猫眼也已实现港股上市。因而我们认为电影票务平台的票补“竞赛”已进入缓和期，随着票补投入减少，平台将实现扭亏为盈。
        投资建议：当前电影票房已进入第三波成长周期，票房增长中枢有所回落。猫眼作为电影市场的新兴物种，以票务切入电影产业，相对传统电影公司，猫眼能更近距离的接触用户、感知市场。我们长期看好中国电影市场空间以及猫眼线上渠道价值，中期看好猫眼成长业务增长和票补减少带来的业绩修复以及远高于行业的业绩增速，短期看好猫眼纳入港股通带来的增量资金，有望获得估值修复。
        受内外部因素影响，影视剧市场整体处于强监管中，电影项目上映进展不及预期，我们基于  2019-2021  年复合年票房增速  5%，猫眼单平台票补投入为  9  亿/8  亿/7  亿元的保守假设，预计猫眼  2019-2021  年净利润分别为  5.6亿元、9.0  亿元和  12.8  亿元，2020  年和  2021  年分别同比增长  59.1%和  43.3%，2019-2021  年复合增速为  51.0%，2019-2021  年经调整净利润分别为  7.4  亿元、10.9  亿元和  14.9  亿元，2020  年和  2021  年分别同比增长  46.8%和  37.3%，2019-2021  年复合增速为  42.0%。我们采用可比公司估值法，给予猫眼目标市值  185  亿人民币，即  209  亿港币，目标价  18.55  港币/股，对应  2019  年经调整净利润  P/E  25x，PEG  0.60  倍，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：电影市场票房增速不达预期，票补减少不及预期，项目进展不及预期，限售股解禁风险。