安信证券-网龙-0777.HK-游戏IP持续释放价值，教育业务盈利能力改善-190622

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        ■国内早期互联网行业先行者，2010  年起布局教育领域。公司是国内早期互联网行业主要参与者，曾创立了网络游戏门户网站  17173.com及智能手机应用商店  91  无线，作为老牌游戏厂商，自主研发了包括《征服》、《魔域》、《英魂之刃》、《虎豹骑》等多款精品网游及手游。公司基于自身在互联网领域的技术积累，于  2010  年成立华渔教育科技公司，开始布局教育产业，并于  2015-2018  年先后收购了海外智能硬件提供商普罗米休斯、教育产品提供商  JumpStart  与  K12  学习社区Edmodo，进一步完善教育业务布局，目前教育业务收入规模已超过游戏。2018  年公司实现营业收入  50.38  亿元，同比增长  30.2%，净利润5.46  亿元，实现扭亏为盈。
        ■教育：以软硬件获取客户，长期依托内容及增值服务变现。2018  年公司教育业务收入  25.06  亿元，同比增长  41.5%，主要来源于海外市场，国内市场尚处于投入期。1）海外市场：2018  年普罗米修斯实现收入  22  亿元、净利润  1.52  亿元，发达地区市场业务保持稳健增长，市占率持续领先，同时积极开拓新兴市场；2019  年  Edmodo  将推出全新的在线辅导服务，预计于下半年开始变现，同时公司计划在国内开启大规模普及  Promethean  产品的战略；2）国内市场：101  教育  PPT安装用户数已近  600  万，国内教育业务尚处于拓展用户阶段，后续将基于规模化用户通过内容及增值服务完成变现。具体来看，公司基于普罗米修斯的硬件销售在线下渠道触达用户，通过  Edmodo  的社区平台积累线上用户，并与第三方机构合作生产内容，最终通过软件或平台增值服务完成变现，构建以社区平台为入口、以软硬件为载体、输出内容变现的商业模式，长期看好各子公司的协同效应。
        ■游戏：深挖游戏  IP  价值，精品游戏储备丰富。公司研发的《魔域》最早作为  MMORPG  端游于  2006  年上线，最高同时在线人数为  57  万人，公司基于《魔域》端游的成功，在此  IP  基础上开发出页游、手游、H5  小游戏等新产品，将  IP  价值最大化，2018  年《魔域》仍保持月流水  1.5  亿元，公司不断推出新资料片、内容及游戏功能以驱动收入增长，2018  年端游收入同增  39.8%；《魔域》口袋版及《魔域手游》2018年下半年平均月流水  1  亿元，2018  年公司手游收入同增  49.3%。公司目前已储备多款不同类型的新游戏，以手游居多，其中《魔域互通版》、《魔域传说》及《英魂王座》已拿到版号，新游上线将带来增量贡献。
        ■投资建议：游戏端我们看好公司手游及教育类游戏带来的新增量，教育端看好教育智能硬件在欧美市场的稳定发展与新兴国家的拓展成效，未来随着国内在线教育用户逐渐规模化，通过内容及增值服务变现可期，预计公司  2019-2021  年净利润  8.78/10.28/11.04  亿元，对应EPS  1.65/1.94/2.08  元，PE  10/9/8  倍。采用分部估值法，给予  2019年游戏业务  10  倍  PE、普米教育业务  15  倍  PE，对应游戏、教育业务估值分别为  110  亿港元、25  亿港元，6  个月目标价约  26  港元，给予“买入-A”评级。
        ■风险提示：游戏行业监管趋严，新游上线进度不及预期，普米教育业务新兴市场拓展不及预期，国内教育推广不及预期。