中泰证券-建筑材料行业周报：2019半年度各区域水泥量价情况回顾-190623

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        投资要点  
        热点聚焦：  
        2019  半年度各区域水泥量价情况梳理：  
        2019  年接近过半，我们对全国各区域水泥产量（1-5  月）和区域主要样本城市价格情况进行大致梳理。
        “低基数”北方地区：华北、西北价格高开高走，量价稳中有升；东北仍然疲弱。供给格局是核心变量。这里的“低基数”指的是量价两端。但是要注意的是，我们所指的价格“低基数”指的不是绝对价格本身，因为与南方地区相比，北方地区企业天然产能利用率较低，一年内可生产时间较短，因而所需的盈亏平衡价格水平相比南方地区更高。从产量水平来看，外部压力之下信用环境相比  2018  年整体更为宽裕，且行政化的停产停工情况相比过去两年有所减少，因而对基础设施建设投资更为敏感的“三北”区域水泥产量（除青海外）基本在  2019  年上半年  1-5月呈现回暖态势。而从价格上看，华北（尤其是京津冀）与西北整体价格高开高走，而东北地区价格在去年出现下滑后，并没有跟随需求端的回暖出现理论上的反弹，反而在春节开工后继续出现回落。究其原因，我们认为核心还是供给端的差异导致了价格的持续分化。从东北的供给格局来看，气候寒冷、产能过剩严重导致名义产能利用率低下，天然协同难度较高；而从区域内定价主体来看，定价玩家众多除了部分本土企业，大多数企业的核心盈利区域并不在东北；且企业间的成本差异较小，区域间流通相对方便，导致企业间缺乏协同机制中的相互制约，且博弈心态浓厚。而反观京津冀和西北，由于区域内主导企业统一，西北地区更是相对独立市场；因而整体玩家诉求相对容易达成一致，定价难度较低。对于东北区域而言，自律协同基础难度过高，推动类似冀东金隅这样实质性的经营层面整合，绑定企业利益才是区域格局向好的第一要务。  
        “高基数”南方地区：华东存量博弈仍支撑强韧性，价格延续高位；中南、西南产能有所扩张供需渐弱，旺季不旺。从价格上看，华东区域/长江中下游区域仍然延续强势，而中南和西南的表现却差强人意。一方面需求释放成为了上半年整体价格表现的胜负手，长江中下游区域由于地产、民用、重点工程需求仍然形成强支撑整体表现平稳，价格任性仍强；然而中南西南等地的大量雨水影响了需求的释放，且随着西南部分区域新增产能（如贵州等地）的冲击，使得这些区域的旺季表现反而不如淡季，甚至区域的平均价格已经低于去年同期水平。
        总体而言，过去几年随着供给端控制趋严、需求韧性支撑力度强和行业成本曲线的异化，全国均价近年不断走高；然而需求周期的强支撑将逐渐走弱，部分区域新增产能的出现，且价格逐渐接近成本曲线尾端，全行业价格中枢的上移通道接近尾声。“低基数”区域内供给格局较好的市场可能仍有将盈利洼地“补齐”的诉求、空间和时间，而“高基数”的存量博弈区域内“韧性”将继续唱主旋律。水泥股的投资思路将再次发生转变。    
        投资建议：  
        新常态下仍建议采用“逆周期”思路进行周期品投资：由于企业资产负债表修复较好，且龙头企业的行业地位不断增强，我们认为对于龙头企业而言资产端的价值评估相对较为明晰；且随着  A  股资金属性和结构的变化，周期龙头企业反而能于预期悲观时寻找到中长期极高的风险补偿。当前时点，淡季渐近且  5  月经济数据平淡，外部预期不明朗，市场波动较大，周期建材板块估值相较前期有所回落；而外部压力之下货币、信用环境很难明显收紧，后续的需求可能仍然具有极强韧性；同时水泥等供给端控制仍然较严格，产品价格仍有可能淡季不淡；后周期龙头企业由于行业仍然分散，在地产投资尚未走弱的情况下持续攫取市场份额，提升集中度。因而在早周期需求仍有支撑、后周期需求有望回暖的背景下。我们依旧维持年初“结构性”三条主线；往往在市场情绪生变的环境下，较多资产能找到中长期维度上更好的风险补偿，配置具备较高安全边际；同时阶段性博弈短期外部压力下经济的托底预期：
        1、新旧动能转换依旧依赖充裕造血动能，旧经济不会被弃之敝屣。短期看地产投资强度韧性仍未回落，信用拓宽、基建适度发力对冲，行业整体供给端控制较好，“淡季不淡”。水泥行业盈利韧性仍强，龙头价值属性继续提升（海螺水泥  华新水泥  塔牌集团），区域建设品种受益（天山股份  祁连山  冀东水泥  西部水泥等）。  
        2、高期房销售为竣工环节需求总量提供韧性；且中期看，大多数品牌建材的市场容量天花板较高，行业格局仍然在快速集中，中期来看行业龙头持续提升份额乃至重塑行业竞争格局的可能性较强。建议关注后周期相关品种（东方雨虹  北新建材  旗滨集团  三棵树  伟星新材等）。
        3、成长板块中，玻纤的供给压力有望在  3  季度后逐步缓解，价格逐渐磨底，龙头将寻找到较好的配置机会。石英玻璃中长期赛道较好，将受益国产替代大趋势（中材科技  菲利华  中国巨石）  
        行业观点：  
        水泥：
        本周全国水泥市场价格环比回落  0.6%。价格下跌区域主要集中在上海、浙江、江西和山东等地，幅度  10-30  元/吨。6  月中下旬，受淡季因素影响，国内水泥市场需求整体偏弱，企业出量普遍在  7-8  成水平，库存环比提升，价格也因此继续下行。
        5  月单月水泥产量增速同比保持  7.2%的增长，1-5  月水泥累计产量同比上升  7.1%。结合钢材产量、库存及下游实际消费量，我们认为下游需求依然维持强劲是水泥产销量持续维持高位的原因。地产端，从水泥主要的消费场景看主要在新开工和施工端，新开工增速在去年较高的基数上  1-5  月依然维持了  10.5%的增长，与此同时，高新开工逐步传导至施工端，整体的房地产投资数据依然维持较高的增速，地产端对水泥的需求拉动韧性较强。基建端，2019Q1  财政支出加快发力，基建持续托底，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长  4%，增速小幅回落可能与基建从去年四季度发力，而  5  月力度趋弱有关，整体增速较为有限主要受制于地方隐性负债扩张受限。从主流企业的水泥出货量看，我们认为  5  月长江流域龙头企业产销量基本持平，西南地区依然维持增长，北方地区由于限产放松以及需求回暖较早导致  1-5  月同比也有较多增长，而华南地区需求由于天气原因需求同比小幅回落。  
        从价格看，本月水泥价格延续历史高位运行，5  月全国高标号水泥含税价格同比去年提升约  10  元左右，水泥仍然是“存量时代”下的“最强周期品”，核心原因在于存量时代下，水泥行业的“供需缺口”是最容易产生的，而成本曲线也是周期品中相对陡峭的：1）水泥的需求较为刚性  2）作为短腿区域化无库存产品，企业对需求的观测能力极强  3）开关成本低，企业对产能的调节能力天然有优势  4）行业存量乃至减量博弈的背景下，区域水泥企业间的“默契”形成是必然，即“价在量先”5）原材料价值重估与自发的停产推升熟料价格，同样也结构上异化了行业成本曲线。水泥当前的盈利中枢与名义上的“产能利用率”关系并不大，因而去年以来虽然部分区域的行政化限产力度有所放松，但是建立在前端投资强度仍然较高，水泥自发产能约束导致阶段性“供需缺口”的存在，行业价格仍然能屡创同期新高，而与部分周期品形成的分化，也逐渐印证了我们一直以来水泥是新常态下“最强周期品”的观点。  
        我们认为，当前是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近2-3  年追求供给侧驱动带来  ROE  回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够逐步推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益接近  1200  亿，PB  约  1.9X，到  2019  年底预期的动态  PB  不到  1.6X；而未来再经历过一轮周期之后的海螺，市场份额能够继续提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司将也在未来逐渐加强分红，提升价值属性。从我们对海螺进行的  DCF  模型估值看，当前公司市值与资产价值接近，撇除盈利带来的短期波动影响，长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。
        玻璃：  
        本周末全国建筑用白玻平均价格  1510  元，环比上周上涨  8  元，同比去年上涨-116  元。本周以来玻璃现货市场总体维持上周良好的态势，玻璃生产企业出库较好，部分地区生产企业库存继续下降，同时市场价格也有一定幅度的回涨。前期部分地区生产企业集中停产的政策更改为限产到  7  月  10  日，对该地区贸易商的市场信心没有影响，而对周边生产企业的市场信心有一定的不利影响。从厂家出库的结构看，贸易商自身存货的比例环比有所增加，终端加工企业采购玻璃订单的数量环比增量有限。产能方面，本周没有冷修复产和新建点火的生产线，产能环比稳定。前期点火的部分生产线开始引板生产。荆州亿钧二线  900  吨月末引板。  
        2019  年  1-5  月玻璃产量同比增加  6.0%，主要是由于基数效应造成的。从在产产线数量看，由于  2017  年末沙河环保大幅趋严，大量产线进入冷修导致  2018  年  1-5  月在产产线仅  222  条-226  条，而  2019  年  1-5  月在产产线数量为  230-234  条，在产产能同比增加。
        地产“高期房销售+低库存”现状对玻璃需求提供支撑。近年地产销售和新开工的高增速与竣工增速出现了较为明显的背离；而近年地产销售高增中期房占比的显著提升，已然积累了较多竣工交付的压力，虽然迟来但是终究会出现回补，2019  年下半年逐渐均值回归的可能性较高。由于玻璃主要运用的场景在竣工之前，如果施工-竣工环节整体回暖，玻璃的需求将具备一定的支撑，在近  3  个月的宏观数据上已经看到施工端和竣工端的增速开始回暖，下半年玻璃需求回暖的逻辑支撑逐步得到验证。从施工数据看，1-5  月同比增长  8.8%，增速与  1-4  月持平。高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强。  
        在产产能新增与冷修复产较多，冷修的事件性冲击有望抵减新增/复产的产能增加。截至  2019  年  6  月上旬，全国浮法玻璃在产产线  234  条，合计日熔量  92250  万重量箱，处于历史较高位置。从新点火产能看，2019  年  1-6  月共  3  条，合计日熔量  1950  吨；冷修复产产线增加较多，1-6  月增加  8  条合计日熔量  5550  万吨；而进入冷修的产线  1  月有  4  条，5  月有  1  条，6  月目前已经有  2  条，加上邢台此次限产潜在冷修的有  4条，这  11  条产线总计日熔量  7700  万吨。此次事件的冲击，短期有望对产能进行有效削减，但从整体看，即使考虑这  4  条的减产，与去年同期相比产能同比仍然是增加的。环保事件的冲击无法预测，但从此次邢台的治理力度看，我们认为环保的力度并没有实质性削弱，后续若其他地区继续出现类似的事件性冲击，则有望强化供给端的收缩力度，届时景气度有望大幅提升。
        期待冷修高峰期与竣工修复的共振。浮法玻璃行业确实进入冷修高峰期，但产线是否进入冷修的考虑因素较多，包括窑龄、冷修成本、即时盈利、行业淡旺季、对未来景气的预期等等。目前看，企业的窑龄确实进入了冷修的高峰期，由于耐火材料的选择不同，玻璃窑炉的窑龄通常在  6-10  年，若选择较差的耐火材料一般支撑  6-8  年，而较好的耐火材料则冷修期在  8-10  年，这仅仅是理论上的冷修周期，通过窑炉的修补通常都能够再延续  1-2  年甚至更长，这导致了冷修大周期具备一定不确定性，但是越往后冷修大周期的确定性越强。从冷修成本看，由于耐火材料价格的大幅上涨，冷修成本大幅上涨约  3000-5000  万元，企业不愿意进入冷修，而是通过不断热修尽量延长窑炉的使用寿命。从行业淡旺季看，目前是平淡期，后续  9-11  月是需求的高峰期，企业若选择冷修也会尽量拖到今年的旺季后。因此，我们认为，从供给周期看，在供给端没有大幅的外部扰动（例如  17  年沙河环保关停  9  条线的影响）的情况下，由于供给端新增和冷修复产产线较多，今年的旺季将不太旺。而明年的淡季如何，将取决于届时企业的冷修意愿，从窑炉冷修的周期看，我们认为大规模冷修的周期有望在明年春节看到，届时若需求端韧性依然较强，可能会出现阶段性的行业高景气。    
        玻纤：
        1）从需求端看，风电需求较为旺盛，电子和汽车需求逐步企稳，建筑建材、管道等领域需求有支撑。2）价格方面：部分小企业感受到较为明显的价格压力（中低端产品），或存小幅下行风险，但幅度非常有限。电子纱价格下行风险有限，有望逐步企稳。风电和热塑纱价格较为平稳。
        积极关注中国巨石，锋从磨砺出，建议积极战略配置。
        1）短期看，供给压力逐季消化，需求存结构性亮点（风电等），中高端产品价格有望企稳回升，中低端产品价格或存小幅下滑压力，但幅度非常有限；根据我们测算  2018Q3-2019Q1  是供给压力最大的阶段，由于价格下滑叠加  18Q1  高基数的影响，19Q1  业绩同比下滑，随着需求增长，价格企稳，预计  2019  年业绩逐季改善明显。
        2）中期看，由于  19  年新增产能大幅降低（18  年新增  105  万吨，19  年预计新增  39  万吨），随着需求的增长，2020  年供需有望偏紧，叠加成都整厂搬迁带来成本改善，20  年有望实现量、价、利齐升；
        3）长期看，产能持续扩张（海外布局+智能制造基地建设）+技术引领（E6-E9  的研发引领行业趋势，在窑炉设计、玻璃配方、燃烧技术、浸润剂配方和大漏板加工技术上持续突破）+成本绝对优势（智能制造+未来新一轮冷修技改将有望进一步降低成本）+差异化竞争（中高端产品技术、认证和综合配套壁垒较高，公司中高端占比目前约为  60%且逐年提升）有望驱动公司市占率和盈利能力进一步提高。
        持续推荐中材科技（19  年泰玻盈利稳定+风电叶片业绩贡献弹性大）；中材科技：风电叶片有望量、价、利齐升；玻纤行业拐点逐渐到来，盈利有望保持平稳；锂电隔膜和  CNG  气瓶有望带来业绩增量，持续推荐。
        1）国内风电行业  2019-2021  年有望迎来长景气周期，公司作为叶片行业龙头，订单情况较好，大型叶片占比提高带来均价提升，叠加产能利用率提高，盈利能力有望大幅提高。
        2）泰山玻纤内生成本改善叠加产量新增，虽然价格同比  18  年有所下滑，成本和费用的下降有助于公司总的盈利保持稳定。
        3）锂电隔膜业务有望随着产能爬坡，订单逐步增加边际带来盈利贡献。CNG  气瓶业务盈利有望贡献增量。
        新材料（石英玻璃）：持续推荐菲利华，下游行业（半导体和军工）趋势向好，公司具备核心技术竞争力，拟定增实行半导体品类扩张和军工复材延伸，预计未来几年持续高增。
        半导体业务领域：行业增速短期有所波动，市占率持续提升+品类扩张支撑公司业绩稳定增长；中长期看国产替代。
        军工业务领域：下游需求放量+编织物和复材延伸，需求和利润率逐步提升。
        比较半导体材料及军工领域公司，估值较低。公司具备核心技术优势（半导体设备原厂认证+军工供货资质）及较大成长性，继续重点推荐。  
        品牌建材：“β”挑战中寻找“α”的机遇。竣工或回暖带动石膏板、塑料管材需求。积极关注北新建材、伟星新材、东方雨虹和三棵树。
        地产大周期走弱带来β的挑战。品牌建材周期的源头仍是地产，在过去十年的地产扩张大周期中，由于市场容量的大幅提升，“β”整体向上，我们看到品牌建材板块整体呈现“百花齐放”的状态。但由于其涉及消费者习惯分散、细分品类与品牌众多、区域市场分布广阔等多重因素，竞争模式与行业演变与传统周期建材成本为先相比更为复杂，从当前各细分行业来看，行业集中度仍普遍较低；且部分行业由于相对较低的壁垒，在历史上市场容量增长的过程中较难获得有效出清。而随着地产扩张的大周期逐渐接近尾声，市场容量对公司的正向影响可能会逐渐减弱，而会对相关公司的估值带来负向的影响，这是  2019  年后品牌建材普遍可能面临的“β”端的挑战。
        下游集中度提升+消费升级是龙头的α机遇。过去十年间各细分领域龙头企业的“α”同样是在悄然积累的，未来品牌建材类龙头公司未来的成长性来源更多将来自于自身竞争力和议价优势带来的份额提升，主要基于以下原因。1）2B  端：地产商集中度和精装房比例的双重提升使龙头地产商具有更强的采购话语权；2）2C  端：存量房的二次装修和消费升级带来的新增需求以及相对较小的单客消费金额使消费者更加看重品牌和服务。具有品牌和渠道优势的企业仍将受益于二手房装修和消费升级。我们认为，2019  年的品牌建材板块普遍可能面临着“β”端的压力，但是“吹尽狂沙始到金”，龙头的“α”有望在行业增速趋缓的未来体现更大的作用；随着预期的调整和估值的逐渐消化，北新建材、伟星新材、东方雨虹、三棵树等各细分行业龙头企业将有望寻找到更好的配置时点。
        风险提示：房地产、基建投资低于预期,宏观经济大幅下滑,供给侧改革不及预期、政策变动的风险，玻纤价格下滑超预期。