华创证券-海鸥住工-002084-深度研究报告：立足卫浴全产业链，放眼整装卫浴新蓝海-190622

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        卫浴五金制造龙头再出发：海鸥成立于  1998  年，凭借为世界卫浴品牌龙头提供高端水龙头产品为主的  ODM  制造服务起家；经过  20  年发展积淀，已是目前国内行业中少数涵盖“五金陶瓷洁具等产品自主设计生产→卫浴产品品牌→整装卫浴制造→酒店、住宅等终端客户”完整产业链路的卫浴企业，正逐步升级成为全能型卫浴空间“一站式”方案解决服务商。18  年公司进军整装卫浴领域，借助多年深耕行业优势，焕发新的成长活力。
        整装卫浴迎来精装地产东风，百亿行业玩家以产能定胜。整装卫浴目前国内市场规模约  200  万套，年复合增速达  25%。（1）精解构：整装卫浴上游跨越陶瓷、板材、金属等多类行业，要求企业从设计、制造、安装、售后环节需要有较高的资源整合力，进入壁垒天然较高；（2）析格局：我国整装卫浴行业供给端处在“以量取胜”的蓝海初级阶段，具备超过  10  万套生产规模的企业甚少，当下卫浴龙头加速整装卫浴产能建设，抢先占据市场份额；（3）谈动力：当下整装卫迎来东风主要系  i）住宅产业化、内装工业化大幅改善整装卫浴输出环境；ii）B  端精装房需求先行，预计  2021  年行业规模接近  400  万套。
        生产优势+客户深绑，两翼一体铸就卫浴行业龙头供应商。海鸥住工的核心优势在于（1）生产端：通过产业链纵深实现  TMS  制造模式，以高效的产品开发能力、快速量产和交货能力、精确加工和柔性制造能力、和客户共同搭建设计研发平台构建生产优势；（2）渠道端：传统卫浴主业作为全球排名前列卫浴巨头亚洲区产品的策略供应商，是欧美品牌商首选的前三大供应商之一，公司与核心客户合作年限在  15~20  年，上下游利益深绑；此外海鸥积极开拓内销渠道，整装卫浴打开  B2C  销售新模式。
        18  年多重利空释放致低点，19  年业绩拐点可期。2018  年公司（1）因贸易战在原材价格上涨背景下与客户提价谈判推迟，计提资产减值增加；（2）浴缸陶瓷业务产成品良品率不及预期，拖累营收及利润，未来伴随生产工艺的改进、价格谈判调整落实、整装卫浴放量增长，19  年公司有望迎来业绩拐点，长期发展趋势不减。
        盈利能力回升明显，整装卫浴蓄势待发，首次覆盖给予“强推”评级：公司与全球顶级卫浴品牌深度绑定保障传统业务稳定发展，随着整装卫浴新业务的高速增长，我们预计  2019-2021  年，海鸥住工营业收入分别为  25.18/28.72/33.58亿元，同比增速达  13.2%/14.1%/16.9%；归母净利润分别为  1.06/1.31/1.69  亿元，同  比增速为  153.2%/24.0%/28.0%。当前股  价对应  19-21  年  PE  分  别为23.1/18.7/14.6  倍，考虑到公司整装卫浴业务快速发展，首次覆盖给予  19  年  28.5倍  PE，即  6  元/股目标价及“强推”评级。
        风险提示：中美贸易战加剧，新业务开拓不及预期，汇率波动，原材料价格上涨，重大客户依赖风险。