国盛证券-华兴源创-688001-面板检测主业夯实，半导体业务振翅欲飞-190623

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        国内领先的面板检测设备（冶具）与整线检测系统解决方案提供商，技术优势明显，Mura补偿设备填补国内空白，盈利能力突出。公司在平板显示检测领域积累深厚，为苹果指定设备供应商，下游对接客户囊括三星、LG、JDI、京东方等国内外主流面板厂商和全球优质大客户；技术方面，公司2017年成功研发并填补了国内设备空白，为国内首家将Mura补偿技术应用在柔性OLED量产环节的测试设备厂家，并于2018年实现了Mura补偿设备的批量化销售；盈利能力方面，2018年公司面板主业实现收入10.05亿元，综合毛利率高达55%，净利率接近24%，较强的盈利能力体现了公司的行业地位和产品竞争优势。    
        OLED产能投资加码，公司乘风起航，客户端与产品端持续拓展。公司产品涵盖LCD/OLED面板触控、光学、信号性能检测设备等，且OLED生产用Mura补偿设备处于行业领先水平。全球面板投资仍然维持高位，OLED方兴未艾并渐成主流，未来三年内国内将新增高世代LCD/OLED面板产线共21条，新增投资近7500亿元，其中OLED投资3882亿元，面板设备总需求预计达4500亿元。公司除了三星、LG之外，积极拓展国内客户，2018年对京东方的销售收入提升至0.85亿元（第五大客户），最新中标京东方绵阳线自动光学检查系统/Mura补偿机/伽马校正机，持续夯实行业地位。    
        继往开来，半导体检测业务接续发力，有望成为公司业务新增长极。经过两年研发，公司在集成电路测试领域有了质的突破，SoC测试机已交付部分标杆客户验证、分选机已实现小批量销售；CIS芯片测试机已在全球排名前几的厂商进行现场验证；射频芯片测试板卡正在研发试做，可覆盖5G终端芯片的测试；电池管理系统芯片检测设备突破顺利，签订订单总额超3亿元，且已陆续交货，半导体检测业务有望成为公司新的增长极。    
        基于当前公开信息与合理假设，公司二级市场合理估值为96.5亿元，建议询价区间为21.7-22.9元。公司面板及半导体检测业务处于不同成长阶段，采用分部估值法进行定价：面板检测：预期未来三年公司面板检测板块利润CAGR为18%左右，综合考虑行业估值水平和公司竞争优势溢价，给予25倍PE，该业务价值60.5亿元；半导体检测：处于成长前期，采用PS估值法，参照可比公司长川科技PS取为15倍，该业务当前价值36亿元，公司整体估值96.5亿元，对应二级市场合理定价24.06元。考虑5-10%的一二级市场价差折让，建议询价区间为21.7-22.9元。    
        风险提示：产品研发进展不及预期；下游需求不及预期；财务信息披露风险：本文给出的估值均基于一定假设，存在误差。