中泰证券-芒果超媒-300413-内容独具特色的在线视频平台-190623

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        投资要点  
        综艺对于芒果  TV  来说是理想的起步赛道
        1）湖南卫视强大的制作、招商、版权多方面资源支持（湖南卫视将其合法、自主且独家拥有信息网络传播权的电视节目的信息网络传播权独家出售予快乐阳光）。芒果  TV  独具特色的打造了以青春阳光内容为核心战略打法，受众精准，结合湖南卫视多年积累的综艺制作经验，与“爱优腾”展开错位竞争。
        2）综艺成本相较于影视剧更可控。综艺开拍前招商可大致锁定成本，单项目不会大量占用流动资金，可同步并行更多项目，对于芒果  TV这样的国企背景公司非常适合，资金投入回报比高且可控。
        3）综艺软广招商不会受到付费会员增长的影响。由于硬广收入与  VV密切相关，而  VV  受制于付费会员增长，但软广植入（口播、冠名等）是内容自带的，且可根据播出热度不断新增，完全不受会员影响。
        4）综艺受众更加精准，利于广告业务拓展，打造品牌知名度，提升用户粘性。芒果  TV  综艺定位青春阳光，年轻女性受众居多，忠诚度高，付费能力强，且对芒果  TV  的内容存在较高粘性，对于广告主来说投放受众更加精准，提高了转化率。
        20  亿配套募资到位，加大影视剧内容投入。引入中国移动作为第二大股东，资金计划以网络独家版权方式采购  5  部重点电视剧，补强电视剧版权储备。
        芒果  TV  目前拥有  1331  万付费用户，但增长空间依旧很大。芒果  TV  受众75%是女性，90%的用户年龄在  35  岁以下，依照我们测算中短期至少有  5000  万潜在付费用户空间，单用户价格短期在  80  元/年，合计约有  40  亿的会员收入潜在空间，若会员单价可达到  178  元/年（非折扣价），则收入空间在  89  亿左右。
        估值采用分部估值法，我们测算得出  2020  年：1）芒果  TV  用  PS  估值，市值空间在  375  亿；2）运营商业务采用  PE  估值，市值空间  110  亿；3）其他内容制作公司均给与行业平均  10xPE，以对赌业绩估值，市值对应  20  亿；4）快乐购业务采用  PS  估值法，对应  35  亿市值。芒果超媒合计市值空间在  540  亿左右，作为  A  股唯一一家视频平台业务公司，具有明显稀缺性，同时背靠湖南卫视，拥有天然资源禀赋优势，政策端由于传统媒体出身，更加敏感。首次覆盖，予以“买入”评级。
        风险提示：1）内容政策风险；2）湖南卫视版权授权到期不续约风险；3）关联交易风险；4）行业激烈竞争，导致会员、广告增长不达预期风险。