中泰证券-石油化工行业：油价如期反弹，基本面将接力推升油价-190622

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        投资要点
        本周原油基本面好转，地缘事件和降息预期配合油价反弹。我们上周提示油价将进入震荡上行期，本周原油市场先抑后扬，BRENT  原油期货连续合约价格  65.35  美元/桶，较之前一周上涨  3.31  美元/桶，涨幅  5.34%；WTI  原油期货换月，价格为  57.61  美元/桶，较之前一周上涨  4.81  美元/桶，涨幅9.11%。本周油价反弹的主要因素包括：（1）原油基本面出现好转，EIA公布的上周美国商业原油库存为  48236.4  万桶，较之前一周减少  310.6万桶，降幅  0.63%；（2）地缘风险事件升级，当地时间  20  日，美国无人机因飞入伊朗领空被击落，特朗普授权美军对伊朗进行军事打击后又撤销命令，双方摩擦不断且有升级趋势；（3）美联储降息预期增强，本周美联储主席鲍威尔表示降息的理由在增强，市场对美联储降息的预期增大，一方面降息预期打压美元，另一方面降息预期有助于提振全球经济对原油的需求预期。
        上周原油产量减少，本周采油钻机数继续回落，运输压力明显缓解，在无新增运力投入情况下，我们认为本周原油产量出现了一定下降。从最新的  EIA  原油产量数据来看，上周美国原油产量为  1220  万桶/天，较之前一周减少  10  万桶/天；本周美国采油钻机数为  789  台，较之前一周的数量增加  1  台，本周北美钻机数为  1086，较之前一周增加  10  台；本周休斯顿港口同  Midland  地区现货价差  5.7  美元/桶，较上周的  7.9  美元/桶大幅缩小  2.2  美元/桶，本周页岩油产区到加工区的运输压力大幅减小，在尚无新增运力投入的情况下，我们认为本周页岩油产量出现了一定下降。
        上周汽、柴油需求好转，本周炼厂盈利小幅改善，预计原油需求边际改善。从最新的  EIA  数据来看，上周美国炼厂产能利用率为  93.9%，较之前一周增长  0.7  个百分点，生产继续加快；上周美国汽油产量  1042.3  万桶/天，较之前一周增加  14.7  万桶/天，美国汽油库存为  23322.1  万桶，较之前一周减少  169.2  万桶；上周美国馏分油库存为  127821  万桶，较之前一周减少  55.1  万桶。本周复合模型计算的美湾地区炼厂价差  2.59  美元/桶，五日平均价差  2.54  美元/桶，5  月平均价差  1.99  美元/桶，炼厂盈利出现小幅改善，支撑原油需求。
        本周地缘冲突升级，但爆发大规模战争的概率较低，大部分风险溢价或已反映。我们上周提出，在美伊互不让步的情况下，双方冲突有望升级，地缘冲突将取代需求弱化的慢变量，成为主导原油价格变化的关键变量，从油轮船只遭袭到本周美国无人机的击落，再到特朗普授权对伊朗军事打击然后撤销命令，事态的发展证实了我们上周的判断；但考虑伊朗的经济、军事地位，我们认为美伊之间爆发大规模正面冲突的概率较低，预计未来双方冲突将停留在小规模摩擦的级别，大部分风险溢价或已反映到油价当中。
        降息预期打压美元，同时提振原油需求预期。美联储  6  月  19  日宣布将联邦基金利率目标区间维持在  2.25%-2.5%不变，同时美联储主席鲍威尔表示  FOMC  看到降息的理由在增强，受此影响美元指数下跌  1.3%，创下  2018年  2  月以来的最大单周跌幅，支撑油价；另外降息预期有利于提振原油的需求预期。
        未来支撑原油价格的因素包括：（1）美国制裁之下，伊朗原油产量和出口量的持续收缩，根据  IEA  月报数据，5  月份伊朗原油产量下降  21  万桶/天至  240  万桶/天，出口量骤降  48  万桶/天至  81  万桶/天，主要受美国取消了了日、韩、印等国对伊朗原油进口的豁免，双方对伊核问题均不愿让步情况下，冲突不断，美国可能会采取更多措施限制伊朗原油出口；（2）炼厂盈利及库存数据显示汽油需求开始恢复，我们之前提示美国中西部地区罕见的持续性降雨导致汽油需求旺季不旺，汽油库存累积，随着洪水消退，汽油需求有望恢复；（3）本周价差数据显示美国页岩油产量可能出现明显下降，在未有新增运力投入运行的背景下，页岩油产区到加工区运输压力明显缓解，页岩油产量可能出现下降，一方面前期钻机数持续下滑，另一方面  6  月初油价快速下跌至边际完全成本，我们预计产量的下滑会有一定持续性。
        2019Q3  油价预测：在美伊互不让步背景下，伊朗原油出口会持续受到影响；美国炼厂利润和库存数据显示成品油需求好转，另外价差数据显示美国原油产量出现一定回落；基本面接力，成为助推油价反弹的新变量，我们预计油价继续上行，2019Q3  布伦特油价中枢在  65$/桶之上。
        石化产业链已进入景气下行周期，低油价为产业链提供较高的成本优势，中间环节产品的价差将持续走阔，重点关注中间环节生产及一体化企业。
        （1）从行业周期定位角度：终端需求增速放缓，上游三苯三烯等原料产能投放加速，石化产业链景气度整体进入下降周期。石化产业链上次盈利的高峰期是在  2011  年，其后高盈利驱动  2012～2015  年大量产能投放，需求成长减速，石化产业链陷入盈利下降周期，2016  年开始全球经济复苏，加上原油价格下跌后，国内采用  CTO/  MTO  工艺的企业竞争优势降低，需求复苏，成本低位下石化产业进入盈利景气周期，2018  年为上升周期第三年，2019  年开始大量上游的烯烃、芳香烃产能投产，全球上游原料产能增速达  5.5%，大幅高于  2018  年的  3.1%并有加速趋势，然而全球经济增速已开始下滑，2019  年  4  月  IMF  下调全球经济增速至  3.3%，为金融危机以来的最低水平。上游原材料的扩产以及全球经济回落使石化产业链陷入景气回落周期。
        （2）从成本端角度：油价位于  80$/桶以下时，利于石化产业链的整体盈利表现。油价在  80$/桶以下时，相较于  CTO/MTO  企业，石化产业链成本优势明显，同时低成本下，石化企业更易于将成本向终端消费者转移。
        目前美国页岩油主力产区的边际完全成本位于  50  美元/桶左右，当价格大幅上行时会刺激页岩油的产量快速攀升，并且伴随着下半年美国主产区至港口的管道的贯通，我们预计未来油价将长期位于  80$/桶以下，石化产业链将维持较高的成本优势。
        （3）产业链盈利分布角度：产业链扩产瓶颈主要来源于的中间环节，产业链盈利向中间环节持续转移。前期利差已经复苏明显的石化产业链下游的聚酯、PC、MMA  等产品已处于扩产能周期，带动中游的  PTA、MEG、PVC、酚酮等产品需求；上游三苯三烯等石化基本原料产能的快速投放，而中间环节的  PTA、PVC、酚酮等产品新增产能不足，产业链整体的扩产瓶颈主要来源于中间环节；预计石化产业链中间环节产品的价差将持续走阔，相关公司业务的盈利将持续改善。
        价格和价差跟踪。本周中泰化工持续跟踪的  121  个化工产品中，产品价格上涨有  45  个品种，下跌的有  34  个品种。价格涨幅前五为：聚酯切片（CCFEI），上涨  10.4%；石脑油（FOB  新加坡），上涨  8.7%；涤纶短纤（CCFEI），上涨7.9%；WTI  原油（期货），上涨  7.9%；WTI  原油（现货），上涨  7.9%。价格跌幅前五：丙烯酸乙酯（浙江卫星），下跌  14.8%；丙烯酸-精酸（浙江卫星），下跌  13.8%；  丙烯酸-普酸（浙江卫星），下跌  12.2%；丙烯酸丁酯（浙江卫星），下跌  11.6%；NYMEX  天然气（期货连续收盘价），下跌  8.0%。本周石化产  品  价  差  涨  幅  前  五  ：  聚  酯  切  片  -0.86*PTA-0.34*MEG  ，  上  涨  136.8%  ；PTA-0.66*PX（国内），上涨  44.6%；涤纶短纤-0.86*PTA-0.34*MEG，上涨  23.5%；PTA-0.66*PX（国外），上涨  9.2  %；POY-0.86*PTA-0.34*MEG，上涨  7.2  %。价差跌幅前五：纯苯-石脑油，下跌  14.6；PX-MX，下跌  14.2%；乙烯-石脑油，下跌  14.2%；丙烯-石脑油，下跌  12.7%；PX-石脑油（国外），下跌  11.7%。
        投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司、农化板块、油服板块和非常规天然气开采公司。  
        1、建议重点关注：恒力股份、恒  X  石化、新凤鸣、荣盛石化等。  
        2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。看好下半年农产品价格的周期底部反转，农产品价格周期同厄尔尼诺周期高度相关，统计过去三十年厄尔尼诺强度同农产品产量及价格的关系，发现两者相关性明显，根据  NOAA  最新预测，今年厄尔尼诺将持续至年底  11  月份，主要农产品价格将迎来周期底部的反转行情，农产品价格有望持续上行。农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015年至  2017  年，磷酸一铵产能增速分别为  8.1%、18.4%、-8.4%，2017  年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。
        3、建议布局油服及非常规天然气开发企业：中油工程、石化油服、杰瑞股份、中国石油、中国石化、蓝焰控股等。6  月  20  日财政部发布关于《可再生能源发展专项资金管理暂行办法》的补充通知，对非常规天然气的补贴方式做出重要调整。本次调整有四个明显的变化：（1）取消定补，采用多增多补的补贴方式，最新补贴政策下，非常规天然气企业对国内天然气增量的贡献越多，其单位产气获得的补贴越高，为了获得更多补贴金额，企业之间可能竞争性增产；（2）鼓励取暖季保供增产，取暖季增产部分的产量折算权重额外多出  1.5，相同产量增速下，取暖季会比非取暖季额外获得更多补贴，提高企业在取暖季扩产的积极性；（3）致密砂岩首次纳入补贴名单，在新补贴政策之前，致密砂岩气无补贴，页岩气、煤层气定额补贴，本次将致密砂岩气首次引入受补贴的非常规天然气名单；（4）煤层气给予更高产量折算权重，煤层气产量折算权重  1.2，页岩气和致密砂岩气折算权重均为  1，在相同产量增速下，煤层气能比另外两种非常规天然气多获得  20%的补贴。新的补贴政策将增产程度与边际补贴挂钩，产量贡献度与补贴金额挂钩，鼓励非常规天然气企业竞争性增产保供，油服行业直接受益，中油工程、石化油服、杰瑞股份等；致密砂岩气是对非常规天然气气源的有益补充，初次纳入补贴范围，直接资源开采者将直接受益，中国石油、中国石化等；页岩气在我国非常规天然气发展中仍将占据重要位置，未来生产积极性持续扩张；新的补贴政策提升煤层气开采经济性，利好煤层气开采龙头企业，蓝焰控股等。  
        风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。