华创证券-山西汾酒-600809-全国化要速度更重质量，营销对标华润落地合作-190623

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        事件：本周我们参加公司年度股东大会，公司高管对市场关注的华润战略合作进展、汾牌品牌瘦身、省外市场开拓及产品策略进行交流，我们点评如下。
        股东大会交流积极开放，市场关注问题正面回应。据了解，本次年度股东会参加投资者人数创下新高，公司董事长总经理等高管亲自接待投资者，会议开始全体高管表达对公司改革以来社会各界尤其是分析师的感谢，展现出积极开放的交流态度。针对  4  月媒体报道质疑以及此前交易所年报常规问询关注的问题，公司主动正面回应。针对关联交易问题，基于集团资产注入的进度考虑，过去两年公司通过成立汾牌公司等方式对集团系列酒进行总包销，逐步解决同业竞争，公司明确今年关联交易控制在  22  亿以内，明年控制在  10  亿以内，6月总经理已亲自主持减少关联交易的专题会议，近日公司公告全资子公司汾牌公司现金收购集团旗下宝泉涌  51%股权，进一步减少关联交易。针对汾牌品牌后续规划来看，华润出身总经理助理杨翔新担任总经理，公司将对品牌进行积极瘦身，带有汾字产品全部收回进行大力度整顿，品牌模式转变为自营加定制，加强营销投入提升品牌力。我们认为，公司在集团国改以来稳步推动集团酒类资产注入，减少同业竞争，后续则将对汾牌系列品牌进行品牌瘦身及模式调整，盈利能力虽短期有所影响，后续有望在品牌加大整合后逐步提升。
        青花玻汾全力扩张，省外扩张要速度更重质量。对于产品策略，公司目前基本形成汾酒竹叶青、杏花村和汾牌系列酒几大品牌，汾酒一直坚持抓两头稳中间的产品策略，其中青花汾酒过去几年借助次高端价格带良好卡位、品牌重点投入以及香型差异化优势等实现快速放量增长，未来继续坚持高举高打，聚焦规模系统消费培育，提升青花  30  价格体系以实现更高品牌占位，青花  20  则把量做实。对于玻汾产品，我们认为公司产品思路正发生积极调整，过去市场以自然动销为主，产品扮演消费者口味引导角色，现在则谋划全国化市场的快速布局，加快终端数量扩张，努力提升市占率。我们认为，低端光瓶酒市场也正迎来集中度提升的过程，玻汾凭借品质和香型优势均有望成为继牛栏山陈酿之后的下一个大单品。对于省外全国化进程，此前国改三步并做两步走，省外重点市场基础进一步夯实，我们认为汾酒全国化进入到要速度更重质量的阶段，从  Q1  控货挺价控制市场、市场投入和库存判断更加精准到继续推动终端网络扩张，都有很好的体现。公司市场策略已调整为  1+3+3+13，省外市场占比目前已过半，在过长江破华东的策略之下，华东市场增速显著，与草根调研反馈基本一致。
        营销对标华润，与华润深度合作积极推进。公司提出长期要按照高标准进行对标，品牌对标茅台，管理对标洋河，营销对标华润。市场关注华润作为战投进入后在渠道和营销方面的合作推进情况，核心在于华润具备以雪花为代表的良好渠道网络以及长期丰富的消费品运营经验。目前双方对于战略、营销及产品方面的合作正积极推进落实，在渠道方面双方通过已有产品已开展积极协同，此外还计划设计华润专属定制产品在北京辽宁河北等市场进行合作。我们认为，公司与华润的合作在下半年将进入到实质落地阶段，在营销有效协同之下，渠道赋能将利于省外全国化进程扎实推进。
        投资建议：公司进入国改第三年，改革仍在推进，国改和股权激励双重考核，与华润的渠道营销合作正逐步落地，公司省外全国化进程稳步推进，要速度更重质量，巩固周边优势市场同时，加大华东等增量市场投入，判断全年业绩仍将实现良性增长。我们暂维持  2019-21  年  EPS  预测为  2.12/2.61/3.08  元，对应  PE  分别为  29/24/20  倍，维持目标价  71  元，对应  20  年  27  倍  PE，维持“强推”评级。
        风险提示：宏观经济下行；竞争加剧；需求不及预期。