申港证券-2019年A股中期策略：牛市前夜的先扬后抑-190623

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        投资摘要：
        短期先扬：全球央行的三季度流动性拐点。伴随当前的就业和通胀数据，Fed很可能在今年将松口降息，直接导致全球央行的全面放水。对于人行而言，全球央行的放水意味着博弈角度仅“上车放水”一条路。汇率三季度的松绑将带给人行更自由空间处理国内的结构性信用问题。
        我们从今年以来美日欧权益市场的复盘来看，一季度  A  股表现更像日股，三季度有望复制欧美市场上涨逻辑。短期而言，由于美国高频的就业与通胀数据转向的可能性不高，全球对于流动性短期拐点的预期难以被证伪，三季度全球股市面临难得的做多窗口期。维持短期乐观的策略观点，并建议积极增配利率敏感型行业如非银、地产、银行和汽车。
        中期后抑：急待拐点的基本面。不论是市场对于滞胀的担忧，还是制造业因贸易因素而多生的波折，基本面急需政策的催化和调整。当前对于投资端的担忧远不及消费在二季度所面临的增速下行。汽车在离开旧有的财政驱动（棚改货币化）后需多久才能转向货币驱动？制造业盼望已久的政策（进一步简政、降费和减税等）何时出台？这些都是急需解决的基本面痛点。
        对于经济基本面而言，更大的风险来自全球经济增速的进一步放缓。前期带动海外经济的美国二季度表现出明显的增速放缓；年初预期乐观的欧洲区表现也低于预期。若全球经济放缓，在不扩大固定资产投资规模的前提下，经济下行的压力将显著影响到中国经济的表现。这意味着三季度的流动性狂欢后，A股或将面临来自基本面的、比二季度更为强大的分子（盈利）端考验。
        今年以来，我们观测到上市公司  ROE  与  ROIC  增速背离，背后隐含企业倾向于或主动、或被动地回笼资金行为。我们将其归纳为企业应对经济下行风险的理性选择。但若全球性的经济危机传导，企业回笼资金过程中若出现信用风险，则对于资本市场的冲击或将加大。
        长期牛市前夜：资产配置的被动腾挪。我们认为，从中长期角度看，二季度发生的央行破刚兑事件或许意味着刚兑将真正地淡出中国的资本市场。刚兑打破除对于资本市场产生的连锁性、结构化的信用慌之外，也同样意味着权益市场的机会成本大幅下降，意味着受影响资产的风险收益匹配，意味着股市的机会成本大幅下降，也意味着保险存量资产被迫从其他投资（以及债券资产中的城投债等）中被挤出。此类存在配置刚需的资产不可能大量配置收益率不能覆盖资金成本的协议存款，那么股市将成为其唯一选择。
        我们预计这一过程将持续  3-5  年左右，在预期已经出现转变的  2019  年二季度起，伴随央行破刚兑行动的逐步突破，存量险资中约  20%左右的资产需从其他投资中溢出，并向股债两个市场靠拢，不考虑新增保费的影响，总增配规模预计将达  3.4  万亿元。这仅仅只是保险资金的配置需求，A  股在长期存在资金增配的刚性需求。
        除资金的被动需求外，A  股制度建设也在提速。我们认为，抛开基本面所面临的恐慌，尤其是来自全球经济变化带给国内投资者的焦虑，A  股单从制度建设的周期和资金配置的需求两方面便可衍生出牛市的逻辑。科创及全社会企业直融的需求意味着中国不可能止步于不到  60%的股票市值/GDP，我们认为今年四季度起，A  股可能将面临腾飞前的最后一个坎，长期看好  A  股表现。
        风险提示：政策风险、贸易摩擦风险、全球经济下行风险