华金证券-华兴源创-688001-面板检测卡位优质客户，布局半导体测试设备-190621

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        投资要点  
        华兴源创成为科创板第一股，主营为平板显示检测设备：首批获准科创板  IPO  的苏州华兴源创于  6  月  19  日率先披露上市发行安排及初步询价公告。发行人股票简称为“华兴源创”,股票代码为  688001.SH，网上申购代码为  787001。公司网上、网下申购配号日为  6  月  27  日，并将于  7  月  1  日将公布中签结果。
        平板显示检测设备业务受益国内  OLED  产能扩张：公司近三年营业收入分别为5.2/13.7/10.1  亿元，复合增速为  39.6%；归母净利润分别为  1.8/2.1/2.4  亿元，复合增速为  16.2%。苹果公司  2017  年推出采用  OLED  屏的  iPhone  X  提升了面板检测设备更新换代需求；而  2018  年新产品屏幕改动较小，检测设备更换需求减弱，导致公司来自苹果供应商三星的收入由  2017  年的  8.18  亿元下滑至  1.37  亿元，2018年公司营收下滑  26.6%。公示目前已覆盖面板检测的显示、触控、光学等半自动及全自动检测设备，绑定优质客户，产品具有较强竞争力。而从面板行业趋势看，全球面板产能正加速向我国大陆转移，2017  年我国面板产能占全球总产能比重接近50%；特别是随着智能手机  OLED  屏渗透率逐步提升，我国作为全球主要的智能手机及平板电脑生产基地，高端  AMOLED  需求正快速增长。据  HIS  预测，未来五年全球的  OLED  投入规模将达到  500  亿美元以上，这为公司平板显示检测设备提供了广阔的市场。
        面板检测设备行业格局清晰，绑定海外优质客户享受溢价：从面板检测设备行业竞争格局看，国内面板检测行业以精测电子以及新进入者劲拓股份为代表，其主要客户为京东方、华星光电、深天马等国内面板企业。而韩国的赛太克、台湾地区的致茂电子及由田新技均成长于  20  世纪  90  年代面板产能由日本转移至台湾地区与韩国时期；随着近十年面板产业向我国大陆转移，韩国与台湾地区检测设备企业竞争优势已不明显，市场逐渐被国内企业瓜分。国内面板生产企业一般通过招标方式确定供应商，竞争相对激烈；而苹果、三星、LG  等海外企业通常与设备供应商协同确定技术方案，打样测试通过后签订销售合同，独家供应，长期合作且关系紧密。公司最大的终端客户是苹果，公司前五大客户覆盖了平板显示行业主要的龙头公司，包括  LG、三星、京东方、苹果、夏普等；而按苹果直接及指定第三方订单，近三年收入占比分别为  75.1%/91.9%/66.5%。公司客户结构更为优质，近三年毛利率均值为53.1%，高于精测电子的  48.2%，享受了高端客户带来的溢价。
        加大研发投入布局半导体测试设备：公司于  2017  年成立集成电路事业部，研发测试机和分选机，并已完成  SoC  芯片测试机台研发。公司在  2018  年逆势加大研发投入  1.39  亿元，占收入比重由  2017  年的  6.83%提升至  2018  年的  13.78%。公司今年已签署多条电池管理系统芯片检测设备订单并开始交付，累计订单额超过  3  亿元，为  2019  年业绩增长打下良好基础。另外，公司拟募资  10.1  亿元，其中投入平板显示生产基地建设项目  4.0  亿元，投入半导体事业部建设项目  2.6  亿元。公司重点在研项目主要包括  OLED  mura  补偿、模板驱动测试、成像亮度色度检测、芯片分拣编带等。从半导体产业看，数据中心建设、物联网、汽车电子和人工智能领域的快速发展，为半导体及半导体设备市场增长提供了新的动能，全球半导体市场呈现良好的增长势头。根据  SEMI，2018  年全球半导体设备销售额为  645  亿美元，同比增长14%。当前最大的半导体设备销售市场是韩国，2018  年销售额为  177.1  亿美元，但其  2018  年增速为下滑  1.3%；而中国大陆在  2018  年已超过台湾地区成为全球第二大半导体设备销售地区，销售额为  131.1  亿美元，同比增长  59%，占全球半导体设备销售额由上年的  14.5%提升至  20.3%。我国拥有着巨大的半导体设备市场，并仍将保持较快速的增长，但国产化设备占比依然很低，自给率严重不足。根据电子专用设备协会统计，2017  年我国大陆半导体设备制造商销售收入为  11.5  亿美元，占我国市场份额为  16%，在全球的市占率仅为  2.5%，因此我国的半导体设备拥有庞大的进口替代市场。目前国内半导体检测设备市场以长川科技为代表，近三年收入分别为  1.24/1.80/2.16  亿元，规模尚小。公司加大研发投入，布局半导体测试设备，具备先发优势，有望成为国内半导体检测设备的生力军。
        估值分析：我们根据公司各业务特点，选择面板检测行业的精测电子、劲拓股份，半导体设备行业的长川科技、至纯股份，自动化设备领域的先导智能、智云股份为可比公司。我们预测公司  2019-2021  年营业收入分别为  11.8  亿元、14.0  亿元、16.4亿元；归母净利润分别为  2.88  亿元、3.37  亿元、4.03  亿元。如按可比公司  2019年动态市盈率一致预期中位数  26.9  倍为参考，公司合理市值为  77  亿元。如按可比公司  2019  年动态市销率一致预期中位数  6.6  倍为参考，公司合理市值为  78  亿元。综合以上，我们认为公司上市后合理市值为  75-80  亿元区间，如按发行后总股份40100  万股，其合理股价区间为  18.7-20.0  元。
        风险提示：贸易摩擦加剧致面板投资增长不达预期；苹果是公司最大终端客户，苹果市场份额下降导致公司收入下滑风险；半导体设备研发投入大、周期长，存在研发失败风险；市场竞争加剧导致毛利率下滑盈利能力下降风险等。