国盛证券-复星旅游文化-1992.HK-休闲度假村龙头，打造FOLIDAY生态圈-190624

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        公司是全球著名度假村运营商，主营业务为“度假村发展及运营”。公司控股股东系复星国际集团，控股比例  81.07%；2018  年港股  IPO  净募资  33.7亿港币用于拓展现有业务、建设丽江及太仓项目和偿贷。
        公司战略聚焦“休闲游”，结合“CLUB  MED”与集团资源，以“度假村”及“旅游目的地”为两翼逐步打造“复星旅文生态圈”。公司  16/17/18  年营收为  107.8/118.0/162.7  亿，毛利为  25.4/28.3/52.8  亿，经调整  EBITDA  为6.3/7.5/20.7  亿，归母净利润为-3.5/-2.0/3.1  亿，18  年实现扭亏为盈，主要系旅游地产销售及建造业务业绩的大幅增长。其中，度假村/亚特兰蒂斯（目的地运营）/棠岸项目（地产销售）/其他分别贡献营收  120.17/7.71/33.93/1.34  亿，占比  73.7%/4.7%/20.8%/0.8%；  分别贡献经  营  利润4.46/-2.01/17.59/-0.53  亿，占比  22.9%/-10.3%/90.2%/-2.8%。
        度假村业务由重向轻转型升级，利润有望逐步改善。结合集团资源与管理能力，打造“FOLIDAY”生态圈。Club  Med  是全球最大的一价全包度假村集团，首创一价全包模式和  G.O  全方位服务理念，18  年营收  120  亿/+2%、经常性经营利润  4.0  亿/+42%。目前经营  67  家度假村，未来  2  年内有望新开  11  家度假村。未来将推动产品升级，扩大四五星度假村容纳能力，预计18-20  年占比从  80.1%升至  83.9%；并加速轻资产扩张，扩大租赁及管理合约模式度假村数量，预计  18-20  年占比从  74.6%升至  78.4%，利润有望逐步改善。Club  Med  布局中国市场推出  Joyview  品牌。
        旅游目的地逐步落地，以“旅游运维为主，旅游地产回收成本”的商业模式加速拓展中国市场。旅游目的地运营/地产销售分别为三亚亚特兰蒂斯/棠岸项目，18  年营收分别为  7.52/33.93  亿、经营利润分别为-0.14/17.59  亿。亚特兰蒂斯稳态后有望贡献经营利润  3-4  亿/年，预计  19/20/21  年将贡献经营利润  1.3/2.3/3.1  亿，棠岸项目已经回收资金  70  亿（占总投资  78%），随着项目交付确认相应收益。公司“文旅+地产”商业模式得到验证，未来有望加速异地扩张，储备项目“丽江项目”及“太仓项目”总投资额分别约  30/100亿，均已开工有望于  2022-2023  年落地并贡献业绩。
        盈利预测与投资建议：我们预计公司  19-21  年归母净利分别为  7.01/8.79/10.91  亿  ，同比增速分别  为  127.3%/25.3%/24.1%；  EBITDA  分  别为25.40/28.81/32.88  亿，同比增速分别为  32.8%/13.4%/14.1%。看好公司度假村加速布局中国市场及旅游目的地“文旅+地产”式异地扩张，我们认为公司  2019  年合理市值为  227  亿港币，对应目标价  18.4  港币，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：宏观经济波动风险，季节性风险，地缘政治、自然灾害等风险，传染疾病、食物污染及责任申索风险，汇率变动风险