华创证券-采掘行业重大事项点评：供需双弱，旺季动煤缘何提涨？-190624

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        事项：
        从静态的角度观察，动力煤如我们  6  月前瞻报告中所预测的那样，坑口和港口共振下跌，整体出现出过剩的特征。超预期的事情在于，本周五港口  CCI  5500大卡的煤价指数跳涨  5  元/吨，表现极为强势，本文将从该现象出发，寻找问题的根源，并以此为契机，对动力煤的基本面进行一个系统的梳理。
        评论：
        港口提涨的前因后果。从港口锚地船和沿海运价的走势观察，此次提涨与旺季需求无关；从港口库存走势和价格走势的背离观察，此次涨价与港口调入不足导致的趋势性降库无关。据我们跟港口相关单位和专业人士沟通的结果显示，港口此轮提涨主要是与  ZC907  合约的交割有关，直接体现为交割品的采购。在结果上，在“日耗提升”无法证伪、北港库存快速下降的局面下，期货和现货的共振将产生比较热烈的情绪，即短期期现共振上行，但这个趋势将受到来自多个方向的预期压制。
        一致的“长空”和摇摆的短多，北港调入趋势性下滑更多的是主动原因。北港调入的减少基本只能分为两种情形，一种是坑口货源不足导致铁路难以组织起来货源，这种一般伴随着坑口和港口煤价的同步上行；另外一种情形则是因为港口发货单位主动减少发货导致，这种情形一般是坑口和港口价格共振下跌，其中坑口跌速远大于港口，而当下正处于第二种情形中。对于后市，“长空”是共识，分歧在于短多，短多的核心依据便是前文述及的调入不足导致港口快速去库和将逐步提升的  10  摄氏度的气温。按照我们的梳理，北港当前小贸易商的库存仍有  400  万吨，虽然处于中偏低的水平，但不存在“缺货”的压力，而且随着发运利润的逐步出现，港口调入有望止跌回升。而调出方面，虽然旺季日耗还有一定提升的空间，但由于二产用电低迷+南方凉夏的预期，6  大电厂日耗预计会徘徊在  75  万吨/天的水平，日耗的提升将难以带来库存快速去化的压力和采购水平的提升。
        预计  7  月中上旬将是现货转跌的窗口。站在现货的角度上，大的成交氛围仍是“清淡”为主，但边际上已经由  07  交割品询货推动了“飞轮”，ZC907  合约持仓降低至合理水平前，整体会呈现出期现共振的强势走法。但由于“交割品”询货属于短期的行为，且  07  合约交割品需求量并不大，所以持续性较差的特征料将十分明显，预计现货的上涨幅度将在  30  元/吨以内，即秦港  5500  大卡末煤的顶部在  620  元/吨以内，时间持续性为  1-2  周。在“交割行情”之后，气温驱动的日耗提升将以消耗终端电厂库存为主，北港交投大概率将重回清淡。更值得重视的事情是，晋陕蒙各条运线有望相继出现发运利润，坑口价格止跌和港口调入量回升有望同步出现，北港的累库预计近期就有启动的可能性，而价格预计将在  7  月中上旬开始加速下行。站在期货的角度，当前  ZC909的价格已经接近前高，但“高库存、高供给、弱需求”的组合跟矿难后的“供给受限、低库存、弱需求”组合相比并无本质性改善，月差结构向下的趋势十分显著，这就意味着“中期悲观”的预期已经确立，前高便会封死当前活跃合约的走势，即期货对现货的引导作用仅余  10  元/吨的空间。无论是现货掉头还是期货见顶，都会对旺季煤价趋势形成较为显著的阻力。
        风险提示：进口政策超预期，发生类似矿难的事件风险。