东方证券-商业贸易行业：基于瑞幸咖啡宏微观数据看咖啡连锁新零售模式-190624

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        报告起因
        国内现磨咖啡市场增速高（预计到  2023  年将达到  1579  亿元，复合增长率=32%）、品牌集中度低，具有培养较大咖啡连锁品牌的空间。瑞幸咖啡作为迅速崛起的新零售专业咖啡连锁品牌，因咖啡口味、展店力度、IPO  速度等标签备受市场争议。本报告在基于对公司分析的基础上选取典型门店进行草根调研分析，宏微观结合论述瑞幸咖啡新零售模式的可行性。
        核心观点
        瑞幸新零售模式本质是通过对门店、人员、租金等的高效管控，在保证原材料高品质的前提下，让客户享用到高性价比的咖啡。公司差异化战略可归纳为三点：（1）专注于快取店密集展店；（2）不依赖于高客流地段；（3）科技驱动运营。从公司财务数据分析和草根调研分析来看，以上战略具有现实盈利模型支撑，且公司高举高打展店同时，毛利率正在持续改善。
        财务数据体现公司战略，盈利指标持续优化但短期仍难改亏损局面。（1）门店数：以快取店为重心，扩张迅猛、持续加密，计划到  2021  年底展店  10000家；（2）用户数及销量：截至  2019年1季度，公司累计交易用户  1.69  亿，品牌效应、门店网络的铺开及用户运营效率的提升，带动公司获客成本快速下降，2018  年末留存率超过  54%；（3）盈利能力：在快速扩张的情形下，公司单店收入、销量稳步提升，运营毛利率正在改善，但短期内预计仍难改亏损局面。
        草根调研数据显示门店毛利对客单价较为敏感，快取店盈利模型更加坚挺。两家草根调研门店分别为开业  1  年以上悠享店和开业  1  个月快取店，从草根数据及单店测算结果看，（1）成熟店客流稳定（日订单三百九十三单），新开店仍在拉新、客流超预期（日订单三百三十九单）；（2）悠享店外送比例与公司披露一致（28%外送比例），快取店无外送订单；（3）食品供应由总部决定，订单占比约  6.2%，低于公司披露的平均值；（4）悠享店单店毛利（1%）显著低于快取店（22.1%），主要扰动因子为配送费用（悠享店年配送费约  9万元）、门店租金（门店面积差异显著）；（5）敏感性测算看，不同门店对客单价敏感性均较高，且悠享店盈利模型极其脆弱，门店订单略下滑/客单价略下降即转为亏损。
        投资建议与投资标的
        目前来看，我们认为瑞幸咖啡代表的咖啡连锁新零售模式盈利状况尚需跟踪观察，但其差异化战略正在改善盈利模型，主要体现在：（1）高举高打做品牌，降低获客成本；（2）密集拓展快取店，降低单店成本及配送费用；（2）定位中端价位，稳健提高实际价格减少门店客流波动，建议积极关注国内现磨咖啡市场新零售模式演变。
        风险提示  
        门店扩张不及预期风险、资金短缺无法支持公司扩张风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。