中泰证券-科斯伍德-300192-收购方案落地，教育主业凸显-190624

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        投资要点  
        事件：公司公告龙门教育剩余股权收购草案，并将于  6  月  25  日开市起复牌。
        点评：
        发股+可转债+现金收购龙门教育  50.17%股权，总对价  8.13  亿元。拟以发行股份、可转换债券及支付现金方式收购龙门教育  50.17%股权，对价  8.13  亿元，其中发股支付对价  2.9  亿元，可转债支付对价  3  亿元，现金支付对价  2.23  亿元。同时，拟募集配套资金总额不超过  3  亿元。公司  17  年末收购龙门教育49.76%股权时的业绩承诺为  2017/18/19  扣非后净利润不低于  1.0/1.3/1.6  亿元，其中  17、18  年业绩承诺已顺利完成，本次增加  2020  年的业绩承诺  1.8亿元，收购对价对应  19  年承诺净利润仅  10.1x。
        深入绑定龙门高管团队。17  年末，公司现金收购龙门教育  49.76%的股权时，龙门管理层并未持有上市公司股份，此次收购剩余股权，将进一步绑定龙门管理层的利益，增强龙门教育核心团队的稳定性，有利于公司的长期稳定发展。预计收购完成后，龙门总经理马良铭持股比例将达  14.49%。
        可转债解锁以完成业绩承诺为前提。可转债发行规模为  3  亿元，初始转股价格  9  元/股，锁定期为自马良铭取得可转债之日起至利润补偿责任人已根据《重组协议》利润补偿责任条款履行完毕补偿责任之日止，且最短不得少于  12  个月。
        龙门教育定位中西部、中等生、中高考，差异化竞争优势明显。业务包括全封闭培训、K12  课外培训及教学软件销售，其中全封闭培训以中等生为目标客群，教学聚焦中高考，升学成绩优异，品牌美誉度强，深耕西安大本营基础上推进异地复制，进一步打开成长空间。2018  年，龙门实现营收5  亿元（其中全封闭补习业务收入  2.78  亿元）、归母净利润  1.32  亿元，顺利完成业绩承诺，综合毛利率  52.18%、净利率  25.46%，盈利能力突出。
        投资建议：龙门教育剩余股权收购方案落地，进一步聚焦教育主业，实现核心高管团队的利益绑定。龙门全封闭业务异地扩张打开后续成长空间，行业层面  K12  教培全国整顿短期影响基本结束，长期受益龙头市占率提升。预计  2019/20/21  年备考净利润  1.71/2.08/2.43  亿元，假设可转债到期全部转股，当前股价对应市值约  32  亿元，19/20/21  年估值  19x/15x/13x，维持买入评级。
        风险提示：剩余股权收购仍具有不确定性；龙门教育新校区开设、招生和学费提价不达预期。