中信证券-银行业上市城/农商行专题研究报告：A股城农商行面面观-190624

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        核心观点
        监管环境持续审慎，预计区域性银行由粗放式增长模式转型为审慎经营模式。自上而下看，经济调整周期，区域经济状况成为城农商行可持续经营的关键；自下而上看，本地资源富集、主业经营突出的城农商行有望胜出。
        ▍A  股城农商行：区域银行龙头，资本市场新贵。目前，共有  19  家城农商行在  A  股上市，包括  12  家城商行和  7  家农商行。其中：（1）上市时间：除“老三家”城商行外，其余均集中于近三年上市；（2）区位分布：12  家城商行中，10  家分布于省会城市，2  家位于计划单列市；7  家农商行中，6  家集中于江苏南部地区，1  家位于计划单列市；（3）规模体量：上市城农商行总资产都在千亿规模以上，细分排名看，城商行为前  40  名/共  134  家，农商行为  10-30  名/共  1262  家。
        ▍资源禀赋：背靠股东优势，受益区域经济表现。上市城农商行的主要股东，包括地方财政机构和当地实业龙头。股东背景优势有助于：1）客户：直接带来政府、大型企业客户，间接派生优质零售客户；2）业务：负债端资金支持和资产端项目资源。此外，依托辖内布局铺开和同业扩表模式，上市城农商行资产、盈利近年来延续双高增（2018  年，城商行总资产、归属净利润+11.4%/+9.7%，农商行+13.9%/+11.6%）。
        ▍盈利分析：城商行积极，农商行稳健。（1）上市城商行  2018  年  ROE  均值  13.3%，高于其他类型银行，得益于：①高杠杆，杠杆倍数  15.54X  居上市银行之首；②低成本，过往“同业融资+金融投资”模式大幅摊薄营运成本和信用成本；（2）上市农商行  ROE  均值  11.1%，低于上市银行均值  2.2pcts，尽管平均净息差  2.62%大幅领先于行业平均，但较高的营业支出和拨备支出成为拉低农商行  ROE  的主要原因。展望未来，区域性银行盈利增长正由粗放扩表模式向审慎经营可持续模式转型。
        ▍资产质量：区域经济分化下的走势背离。（1）静态看：IPO  的“筛选”作用下，上市城农商行平均不良率  1.38%/1.55%（2018  年末），优于全国城/农商行均值（1.79%/3.96%），拨备覆盖率  264%/270%亦明显优于行业均值  187%/133%。（2）动态看：区域经济增速和地方债务质量主导不同城农商行的资产质量走势，部分中部地区、环渤海地区、东北部地区城商行资产质量压力更大，2018  年郑州、北京、长沙银行不良率分别环比上行  0.97pct/0.22pct/0.05pct。
        ▍风险因素：宏观经济超预期下滑；资产质量改善趋势不及预期。
        ▍投资策略：区域为本，稳健为主，甄选优质上市城农商行。监管环境持续审慎，预计区域性银行由粗放式增长模式转型为审慎经营模式。自上而下看，经济调整周期，区域经济状况成为城农商行可持续经营的关键；自下而上看，本地资源富集、主业经营突出的城农商行有望胜出。城商行建议关注低估值的南京银行，农商行关注常熟银行。