中泰证券-苏宁易购-002024-被低估的苏宁：盈利支撑与空间测算-190624

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        投资要点  
        核心观点：目前市值超过千亿美元的美国零售企业有  5  家，中国仅有阿里一家。eMarketer  预计  2019  年中国将超越美国成为全球最大的零售市场，未来十年内中国零售板块有望涌现新的巨头。在市值超过  100  亿美元的零售企业中，苏宁线上线下融合模式最优，以家电零售现金牛为基石，战略拓展零售生态圈，估值思路逐渐向京东、亚马逊看齐。
        零售龙头市占率逐渐提升，当前格局下苏宁全渠道融合模式最优，有望成为下一个崛起的零售巨头。中美零售规模差距缩小，中国将成为全球最大零售市场；借鉴美英日韩等成熟市场的经验，零售行业规模效益显著，中国零售龙头市占率将进一步提升。纵观中国零售行业，阿里以电商现金牛支撑商业生态圈扩展，云计算业务的成功有效推动估值逻辑转变和市值上行；京东线上增速放缓，用户增长近乎停滞，逐步重视线下的能力建设；美团成功以高频外卖拉动低频高毛利到店业务发展，也面临着外部竞争加剧的经营压力；拼多多流量优势减弱，单一业务模式的竞争壁垒较低。新零售背景下，苏宁线上线下一体化融合程度最高，全渠道经营优势凸显，业绩与估值未来有望迎来戴维斯双击。
        苏宁家电零售护城河宽阔，家电现金牛支撑战略拓展。苏宁家电零售实现全渠道布局：（1）精耕线下连锁  20  年，门店遍布全国；（2）苏宁易购网站和天猫旗舰店扩展线上销售渠道；（3）零售云加盟店打开县镇级家电零售市场；（4）与商超合作打造大卖场家电  3C  专柜，正式进军  KA  渠道。在全渠道零售规模效应下，苏宁家电  3C  收入增速回升，全渠道市占率稳居第一，对比京东收购五星电器打开线下渠道，苏宁线上紧追京东、线下连锁保持领先，全渠道市场份额有望进一步提升。按照  3%-5%净利率测算，2019  年苏宁仅家电品类零售即可贡献  37.23-62.06  亿元净利润。
        全渠道多业态拓展智慧零售生态圈，加速转型为零售服务商。电商行业增速放缓，苏宁全渠道经营模式优于纯电商，生态圈收入规模有望稳健增长：（1）继续以家电零售作为现金牛，加速市场下沉、强化渠道优势；（2）红孩子业绩增长亮眼，非电器品类的零售经验成功复制；（3）扩展生鲜、快消、百货等高频品类，收购家乐福中国，苏鲜生、苏宁百货业态丰富线下场景；（4）苏宁小店深入社区最后一公里，是苏宁全业态的流量入口，当前仍处于跑马圈地的扩张期，预期小店出表后将快速扩张；（5）线上背靠阿里资源，拼购业务挖掘社交流量，有望保持稳健增长；（6）在生态圈内业务协同发展和  4  亿+零售体系会员加持下，预计物流、金融等服务性收入将保持强劲增长。零售云轻资产扩张模式的战略地位逐步提升，基于家电  3C  运营的成功经验进行品类延伸，输出供应链服务能力，加速转型为零售服务商。
        盈利预测与估值：以家电零售现金牛为基石，战略拓展零售生态圈，维持“买入”评级。预期小店业务二季度出表后，上市公司将享有小店供应链销售收入；考虑反垄断审批期，预期家乐福中国四季度完成并表。综上预计公司2019-2021  年营业收入为  3,105/4,084/4,773  亿元，同比增长  27%/32%/17%；实现归母净利润  169.05/33.69/48.26  亿元。参照京东  PS  估值给予苏宁  0.59倍  XPS，对应  2019  年市值约为  1,832  亿元。若生态圈协同效益凸显，对标亚马逊  2008  年最低  PS  值  0.83，苏宁生态圈估值上界有望达到  2,577  亿元。
        风险提示事件：（1）线上线下融合不及预期，线上业务成本激增；线下门店改造受阻，新拓展门店经营不善、亏损加剧，造成公司盈利下滑；（2）搜索流量红利减退，天猫旗舰店流量优势减弱；苏宁拼购、零售云、苏宁小店等新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升；（3）金融业务风控能力不足，坏账大幅增加，持续拖累集团现金流恶化。