国海证券-开滦股份-600997-动态点评：三季度焦炭价格或企稳回升-190625

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        投资要点：
        焦价坚挺、煤价稳健，推动盈利能力改善。公司焦化、煤炭主业双轮驱动，2012-2017  年开滦股份盈利的主要特征是焦炭营收占比高、但毛利率较低，煤炭主业经营稳健、贡献主要利润。2017  年的冬季限产将焦炭供给侧改革正式提上日程，2018  年非采暖季限产及其后的冬季限产扩围焦炭去产能持续深入，尽管后期因经济下行压力加大，钢铁领域限产有所放松，但焦炭环节力度有增无减。盈利能力方面，焦价从去年  6  月开始大幅上升、推动公司  2018  年全年焦炭毛利率上升  4.34pct.至  11.78%，同时煤炭业务在售价基本持平的情况下，吨煤成本下降显著，毛利率同比提高  11.71pct.至  41.24%，公司盈利大增。2018  年度实现营收  204.6  亿元、归母净利  13.63  亿元，同比增长  10.23%、163.61%。进入  2019  年钢价下行至钢企产量增幅下降，但焦炭价格同比仍在高位，一季度公司仍实现营收  57.02  亿元、归母净利  3.68  亿元，同比录得  44.75%、44.62%的增幅。
        焦化深加工业务产量增加，但处油价下行周期、利润贡献有限。一季度主要深加工产品甲醇、己二酸及聚甲醛销量同比增长  86.22%、6.94%、7.62%，但处油价下行周期同时叠加下游需求疲软，化工品价格走弱，与化工替代性很强的煤化工产品也不可避免出现价格回落。一季度深加工实现营收  49  亿元，预计毛利率可能低于  2018  年的  3.18%。
        三季度钢材生产旺季到来，环保限产可能再度趋严，利好焦炭价格。近期由于钢厂盈利走弱，对于焦炭采购价格采取打压策略，叠加贸易商出货积极、港口资源放量，焦炭价格出现一定下行。我们认为短期内钢材生产淡季还未结束，焦价还有一定下行空间。但随着三季度钢材生产旺季到来，预计  7  月下旬的国常会逆周期调节政策可能会加码，叠加环保限产可能再度趋严。焦炭可能会有一波反弹走势。
        维持增持评级：公司主业煤炭+焦炭双轮驱动，煤炭业务贡献稳定收益，且储备项目充足；焦炭业务在环保限产和去产能背景下，行业产能将加速出清，公司作为行业龙头，将享受集中度提升和产品涨价带来的利润弹性。预计公司  2019-2021年的EPS为0.85/0.84/0.88元，对应  PE  为  7.36/7.42/7.12  倍，维持增持评级。
        风险提示：大盘系统性风险；经济大幅下滑风险；焦炭环保限产力度不及预期；去产能力度及行业产能出清不及预期；；产品价格下滑风险。