中泰证券-休闲服务行业：人力资源服务行业，宏观、微观剖析投资机会-190625

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        投资要点
        谈人力资源服务时，我们在谈什么？
        人力资源服务大体包括人力资源外包、人才获取等服务，外包可再细分为灵活用工、劳务派遣、人事代理等，人才获取还可再细分为猎头、RPO、校园招聘等。行业空间较大，根据灼识咨询的统计，18  年我国人力资源服务的市场规模约  4085  亿元，其中人力资源外包规模约  1785  亿元（灵活用工约  592  亿元）、人才获取规模约  1352  亿元。竞争格局极其分散，根据人社部统计，截至  18  年底，我国共有各类人力资源服务机构  3.57万家。科锐、万宝盛华大中华、人瑞都是行业龙头，市场份额均不到1%。
        为什么此时更需要关注灵活用工？
        （1）渗透率提升空间大：我国灵活用工处于发展初期，渗透率尚不到1%，而美国在  10%左右，日本在  4%左右，欧盟在  3%左右。（2）具有“缓周期”的特点：主要逻辑在于，在预期宏观经济下行时，企业更倾向于将非核心岗位的人力成本转化为可变成本。（3）社保入税，部分劳务派遣或将转向灵活用工。（4）灵活用工更具规模效应：规模效应主要体现在顾问的管理效率。科技赋能、系统升级将带来顾问平均管理派出员工数量的提升，进而带动人均产出的提升及利润率的提高。（5）生育政策宽松，促进岗位外包：对于用人单位来说，女性比较集中的岗位（如财务、人力等）就经常面临休产假导致短期劳动力不足的情况，用人单位就更倾向于将这些岗位外包。
        科锐、万宝盛华、人瑞，我们怎么看？
        科锐国际：猎头、RPO、灵活用工三块业务构成良好的生态系统，交叉销售能力强、交付速度快，灵活用工业务的收入增速和盈利能力具有比较优势，人效有进一步提升的空间；万宝盛华：依托  Manpower  在全球的布局和龙头地位，在外资企业客户的获取上具有竞争优势，整体增速受制于港澳台，灵活用工派出员工的人均收入低于科锐、与人瑞相似，自有员工人效较高；人瑞：依托香聘平台，构建  O2O  业务模式，收入和派出员工数都实现翻倍式增长，自有员工人效最高，客户以国内新经济和独角兽企业为主，且对于大客户依赖程度较深，业务风险略高，灵活用工毛利率较低，推测主要原因是派出员工偏中低端岗位、费率较低。
        投资建议：推荐  A  股人力资源服务行业龙头科锐国际，关注万宝盛华、人瑞上市进展。
        风险提示：宏观经济下行可能对人力资源服务业需求端产生不利影响；行业存在用工和规范风险，相关政策调整可能带来不利影响；行业竞争持续恶化。