新时代证券-中国债券收益率影响因素的理论与经验分析：影响债市的是哪种物价增速-190625

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        2019  年以来受猪瘟、水果价格上涨影响，CPI  同比增速不断上升，鉴于本次猪瘟的特殊性，年内猪肉价格可能还会继续拉升  CPI  增速。与此同时，受需求疲弱影响，核心  CPI  增速、PPI  增速比较温和。利率是资本的价格，由资本供给需求决定。不同的物价增速对资金供给、需求曲线的影响是不同的。这样，不同的物价增速对债券收益率的影响也是不同的。
        经过检验我们发现，CPI  增速、PPI  增速对债券收益率的直接影响很弱。而美国则不同，由于美国经济、金融市场高度自由化，物价增速对企业融资、居民消费影响很大，物价增速不仅会通过货币政策，还通过期限利差影响债券收益率。而我国货币政策对债券收益率影响较大，物价增速不直接影响债券收益率，CPI  增速通过影响货币政策再影响长期债券收益率。
        2015  年以后，PPI  增速和债券收益率相关是供给侧结构性改革导致的巧合，两者并无经济逻辑上的关系。2017  年去产能导致  PPI  增速走高，同时，金融机构去杠杆，加上资本外流，债券收益率也上升。2018  年，需求疲弱，去产能减弱，PPI  增速下滑，同时，经济下行压力增加，货币政策边际宽松，债券收益率走低。
        由于我国没有完全完成利率市场化，国有企业、地方融资平台存在预算软约束，融资需求对物价增速、资金收益不敏感，而对资本收益敏感的中小企业、民营企业却普遍存在融资困难，同时，中国居民储蓄主要受消费观念、社会保障等因素影响，对物价增速也不敏感，这些导致通货膨胀和经济增速等经济基本面并不直接影响债券收益率。债券收益率的主要影响因素是货币政策、流动性，经济基本面是否影响债券收益率取决于它们是否影响货币政策。
        虽然水果的供给收缩可持续性不强，但与下半年猪肉价格再度上涨可能形成无缝连接，使得  CPI  增速处于高位。从历史来看，猪周期与货币政策收紧存在较强的相关性，例如  2006-2007  年、2010-2011  年，刚好对应前两轮严重的猪疫情，但相关关系不代表因果关系，当时货币政策收紧还对应着需求过热。当前经济下行压力仍在，贸易摩擦尚存在不确定性，全球经济增速放缓也将拖累外需，加上减税降费可能拉低非食品价格增速，这意味着核心CPI  增速可能不会明显走高。而且，货币政策收紧，对猪瘟这种供给冲击效果不理想。因此，年内货币政策收紧的可能性不大，这会为债市提供良好的货币环境。当然，对于中国来说，食品消费占比仍比较大，货币政策不能像发达国家一样只关注核心  CPI  增速指标。况且，此轮猪周期和前几次不一样，猪价通过间接效应可能引发物价大范围上升，此时货币政策收紧是适用的，那时债市也将跟随调整。
        风险提示：猪价大幅上涨，货币政策调整