信达证券-证券行业2019中期投资策略：创新促发展，继续拥抱龙头-190625

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        本期内容提要:
        行业展望
        宏观经济仍存在下行压力，政策落地到业绩改善并非一日之功。目前我国经济运行稳中有变，经济增长下行压力加大，长期积累的风险逐步暴露。从国际来看，中美贸易战一定程度上增加了我国经济的外部风险和下行压力，对实体经济、资本市场产生了一定冲击。虽然今年以来监管政策出现边际放宽，科创板加速推进、金融供给侧结构性改革深化使得券商在一季度业绩明显提升，但是从政策效果的时滞性、企业信心改善等角度来看，现阶段经济复苏动力难言强劲。此外，政策落地到业绩改善并非一日之功。尽管科创板已经开板，且过会率亦远超主板，但监管层对科创板推进仍相对谨慎，预计挂牌速度不会爆发式激增，因此在投行业务收入的贡献度上并不会在短期内有明显提升。同时，虽然科创板较主板扩大了涨跌幅限制，且前  5  天交易没有涨跌幅限制，但是投资收益的波动性亦因此而加大，在券商业绩改善方面稳定性有待观察。
        ROE  驱动因素几经变化，发展高毛利率业务。考虑到可行性及其难易程度，我们认为在合理范围内提升权益乘数，选择发展高  ROA  业务，有助于提升公司的  ROE。而关于提高  ROA，历史上主要依靠资产周转率来驱动  ROA，但随着监管政策的趋严和牌照的逐步放开其盈利变得愈加困难和被动。为了追求持久且相对稳定的  ROE，我们从杜邦分析的角度，建议证券公司通过发展高毛利率业务来提升  ROA。我们认为证券公司在业务发展上可选择期货子公司、衍生品业务、主动资产管理业务和基金管理公司四个方向来提升  ROE。
        行业投资逻辑与投资主线
        行业估值处于历史低位，创新制度与创新产品逐步落地。随着收入结构和业务发展模式的转化，行业历史估值低位并不能作为衡量投资价值的唯一标准。我们认为，随着科创板开通、衍生品品种放开，创新制度和创新产品逐步落地，证券行业将被注入新的活力，从而激发市场的风险偏好。中长期看，科创板和沪伦通等差异化创新政策、海外业务、牌照放开都将对证券行业竞争格局产生巨大的影响，券商将日益分化。
        券商股表现或将分化，综合大型券商更具优势。随着科创板的加速落地以及衍生品业务的放开，资本市场不仅在存量流动上有所改善，在增量上亦有业务空间。存量市场的改善，将利好经纪、自营等传统业务，中小券商可享受这些红利，但从科创板上市公司储备情况到衍生品业务市场份额来看，大券商在业务资格和前期投入上具备明显优势，券商股表现亦将出现分化。展望未来，行业的发展对券商的资本实力和业务资格提出了更高的要求，在此背景下利好综合大型综合券商和高ROA  业务能力发展较好的券商，我们建议持续关注综合实力强劲的龙头券商。
        基于对证券行业监管政策与经营环境的判断，我们预计  2019  年下半年证券行业的经营状况较  2018年有所改善，维持证券行业“看好”评级，建议持续关注行业龙头和部分特色券商。
        投资主线：
        1、业务综合，资本实力雄厚的大型券商海通证券；
        2、主动管理能力优秀的东方证券。
        风险因素：
        1、交易量持续下跌风险和自营业务的波动性；2、监管政策落地不达预期，影响业务推进。