中泰证券-固定收益周报：同业存单的等级利差会继续走阔吗？-190625

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        投资要点  
        专题：同业存单的等级利差会继续走阔吗？
        等级利差的变动和货币政策的关联相对间接，监管和从业业务规模对等级利差作用明显，一方面，由于存单市场增量的主体来自于中小银行，因此监管从严往往带来等级利差的扩大，另一方面，同业业务规模的增长则会带来资金驱动下的等级利差收窄。
        对于未来同业存单的等级利差走势进行展望，流动性虽然保持适度宽松，但“包商事件”带来的金融体系风险偏好下降，进而信用分层的趋势大概率不可逆的。同业业务规模近一年增长迅速，后续监管带来一定收缩压力.我们认为，金融同业去杠杆的方向是持续的，同业业务的收缩是趋势性的。因此，同业业务缩量的趋势带动等级利差短期维持高位，中长期逐步扩大。
        当然，等级利差进一步大幅扩张的概率也不大，一方面，从短期看，当前等级利差的加速扩张，一定程度上得益于高等级各期限存单收益率在流动性超量投放下的加速下行，而随着基础货币的适度回收，高等级存单收益率会将回归中枢水平，有助于等级利差企稳。另一方面，从中长期看，银行体系打破刚兑后推动市场预期和机构投资模式也将持续调整，且央行在稳定预期方面的措施更加成熟，此后类似事件的带来市场冲击将逐步下降（参考信用债打破刚兑）。
        利率品一周回顾：隔夜利率全线回落，存单净融资明显回暖
        上周央行在公开市场全口径净投放  3250  亿元，其中  MLF  超额续作  400亿元。拆借回购利率下滑，银行间隔夜利率下行幅度在  60bp。存单发行利率普遍回落，股份制  1M  和  3M  存单回落幅度超过  30bp。存单发行量走高，偿还量回落，净融资额明显回暖。一级招标尚可，国债、国开债期限利差明显反弹，目前均在  82bp  左右。
        信用品一周回顾：长端发行利率上行，信用利差小幅波动。
        上周  4  例债项违约，新增  1  个违约主体。除  AAA  债券，发行利率整体上行，但净融资进一步恢复。二级收益率上行，信用利差小幅波动，流动性冲击下，成交量回升至  5408.79  亿元。
        固定收益市场展望：关注季末资金面的变化
        6  月  24  日当周，公开市场无流动性工具到期。国内将公布  5  月工业企业利润、服务贸易差额等数据；美国将公布  5  月核心  PCE  物价指数、个人消费支出、新屋销售数据；欧元区将公布  6  月消费者信心指数等数据。
        6  月  24  日当周有  3054  亿地方债和  439  亿政金债发行。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差