中原证券-豫光金铅-600531-调研简报：豫光金铅调研纪要-190625

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        事件：6  月  21  日对豫光金铅进行调研。  
        投资要点:  
        管理层对公司简要介绍：公司  2002  年  7  月在上交所上市，目前主要产品有：铅  41  万吨（约占全国总产量  10%），黄金  8  吨，白银  1000  吨，硫酸  57  万吨、铜  10  万吨，还有锑、铋等小金属。2019  年一季度，受中美贸易战影响，金属价格一路下滑，对公司业绩有一定影响，但是公司采取了各方面措施，公司整体运行比较平稳。近年来，公司经营的主要思想是“走循环经济发展道路”，原来是靠铅矿来冶炼成铅、黄金和白银等，2016  年公司从资本市场融资  15  亿，建立循环经济，在全国各地设点回收废旧蓄电池，充分利用“城市矿山”，这几年发展得也不错，目前  41  万吨的铅有很大一部分是再生铅，再生铅享受国家退税支持。在原材料方面，是买原生矿还是买废旧蓄电池，公司会根据不同情况综合考虑，如果用废旧铅酸蓄电池生产的效益好，公司就会大量购买废旧铅酸蓄电池生产，不过近期购买废旧铅酸蓄电池就比较不划算，因为原生矿中除了主要产品铅、黄金、白银计价以外，铜、锌、铋、硫都不计价，现在算下来买原生矿就比较划算。公司也有一部分出口业务，中美贸易战对公司确实有影响，但主要是贸易战对有色金属价格造成冲击，有色金属价格大幅下降对公司效益有负面影响。公司以冶炼为主，基本没有自有矿山，主要赚取加工费，为避免金属价格波动对公司业绩的影响，公司在期货市场做套期保值，保持加工费的稳定，从目前套保的情况来看，收益还不错。  
        公司近期规划：（1）搬迁项目，把原有的铅冶炼系统进行技术改造，提高技术装备，搬迁投产后铅的生产成本将有一定程度的下降；（2）抓内部管理，提高劳动生产率，降低成本，把综合回收抓上去。这些工作都在有条不紊的进行中，在  2019  年将有一个较好的发展。
        问题  1：近年公司增收不增利的原因？回答：公司是冶炼企业，原材料要外购，公司主要赚取加工费，近年公司产量增长并不多，营收增加的主要是金属价格上涨导致的。近年环保整治力度加大，小矿山和不合规矿山关停较多，原材料供应紧张，导致原生矿价格上涨较多，公司外购原生矿成本也大幅增加，冶炼企业加工费利润空间变薄。
        问题  2：近期贵金属价格较好，对公司有什么影响？回答：从营收总额来看，公司是铅三分之一、贵金属(黄金、白银)三分之一、铜三分之一。因为原材料中伴生黄金、白银、铜等多种金属，贵金属价格好，公司倾向于多采购一些贵金属含量较高的原生矿。
        问题  3：电动自行车新国标要求整车质量（含电池）不超过  55  公斤，会不会出现电动自行车锂电化，导致下游需求会不会出现大幅下滑？回答：动力电池有三种：锂电池、燃料电池和铅酸蓄电池，低速电动车主要是铅酸蓄电池。锂电池国家支持力度非常大，但是锂电池易燃易爆，将来锂电池环保回收也是一个大问题，有专家认为回收成本可能比制造新电池还高。锂电池仅用于续航，但是启动、照明主要还是要用铅酸蓄电池。至于电动自行车整车质量  55  公斤限制，其实铅酸蓄电池制造技术也在不断进步，基本可以达到这个标准，影响其实不是很大。实际上，公司的铅主要是用于制造汽车用的铅酸蓄电池，“豫光”牌铅在行业内的口碑非常好，虽然今年汽车销量有所下降，但国内汽车保有量巨大，每年更换电池需求还是很大。
        问题  4：2016  年募资  15  亿，但再生铅回收项目进展缓慢，主要原因是什么？回答：由于环保、税收等原因，废旧铅酸蓄电池回收网点建设比较缓慢，但公司再生铅的产量一直在增长，并且增长很快，再生铅产量占比已经从  10%上升到  50%。网点建设推进缓慢主要受两方面影响：（1）国家产业政策变动，废旧铅酸蓄电池作为危废物，公司原来预期将严格按照危废来进行管理，不过后来国家推行生产者延伸责任制，标准有所放松，如果继续投建回收网点的话，可能导致投入很大但收益不一定很好。（2）税收方面，回收和处置的税收链条不同，如果在外地建设回收点的话，可能就无法享受税收优惠。当然，公司也在密切关注国家政策动态，新固废法可能会很快出台，到时再根据实际情况推进相关工作。未来新固废法可能是倾向区域处置，公司准备在江西、河北和西南地区布局处置中心，将区域回收和区域处置联动在一起。不管怎样，公司发展再生铅、走循环经济发展道路的方向不会改变。  
        问题  5：公司负债率比较高，一季度增加了较多短期借款，公司对降低负债和防范债务风险是怎么考虑的？回答：冶炼是一个资金密集型行业，行业的负债率普遍较高，因为存货需要占用大量资金，公司近年的负债率在  70%左右徘徊，早年公司就意识到过高的负债率可能给经营带来风险，公司  2016  年通过增发股票募资，补充流动性，降低了公司负债率。最近  2  年，公司也积极抓中间占用，尽可能把中间占用往下压，减少银行贷款。此外，通过提高盈利，增加所有者权益，降低负债率。降低负债率的一些工作都在稳步往前推进。
        问题  6：金铅冶炼存在的重要风险是环保，公司的尾水、尾渣、尾气是怎么处理的？存在环保风险吗？回答：环保是企业的生命线。最近几年公司做了很多工作，废水方面，生活废水我们通过一体化工程，用于厂区的绿化，污酸废水通过污水处理站后返回使用，其他废水进入中水站进行处理，外排水基本达到饮用水的标准。废气方面，公司的废气主要用于制取硫酸和液体二氧化硫，去年通过特别改造，指标都达到特排标准。譬如原来二氧化硫是  250μg/m3，现在是  100μg/m3；氮氧化物原来  240μg/m3，现在  100μg/m3；颗粒物原来  30μg/m3，现在  10μg/m3。固废方面，一方面采取源头减量化，譬如原来废酸将近1  万立方，现在全部用于氧化锌的浸出；硫酸厂产生的石膏渣，进入配料使用；其他一些废渣进入水泥厂。2018  年公司投入  1  个多亿，改造设备，减少排放。
        问题  7：公司对少量元素铋、钯等金属的回收情况怎样？回答：钯今年刚开始做，回收了将近  40  公斤，钯一公斤  36  万元，公司正在推进真空熔炼，提高铋、锑等小金属的回收，增加副产品收益。
        风险提示：（1）铅、黄金等金属价格下跌；（2）铅酸蓄电池下游需求下滑；（3）公司项目进展不及预期。