国金证券-中教控股-0839.HK-收购重庆本科学校落地，彰显系统性实力-190625

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        事件
        2019  年  6  月  25  日，中教控股发布公告，拟收购位于重庆的本科层次学校——四川外国语大学重庆南方翻译学院（独立学院，下称目标学院）。  
        评论
        扩张进程再推进，学校版图再完善。学院  2017  年/2018  年未经实核净亏损分别为人民币  1985/401  万元，亏损有所缩窄；学院  2017  年/2018  年未经审计财务成本分别为  6123/6557  万元，中教并购后财务状况有望改善；学院2018  年未经审计资产总值/资产净值分别为  15.95/5.43  亿元。  
        收购目标学院的全部举办人权益，总代价为  10.1  亿元。本次收购目标公司为重庆南方集团有限公司（下称卖方），其拥有四川外国语大学重庆南方翻译学院的  100%举办人权益。考虑  5.1  亿元的未偿还贷款和扣除掉营运资本后的现金  1000  万元之后，企业价值  EV  为  15.1  亿，根据中教测算，预计CY2019EV/EBITDA  为  12.2x，估值合理，有望增厚集团整体  EPS。
        校区面积大，已有容量大，未来仍有增长空间。学院占地总面积  1572  亩，有渝北和綦江两个校区。根据公司口径，两校区已有容量约超过  1.8  万人，校区面积大，未来进行扩容的空间大。截至  2019  年  6  月  25  日，学院在校生规模约  13252  人全部为本科生，未来可通过增加专科生扩大规模。  
        中教控股版图持续扩张，扩张逻辑清晰不受影响。我们认为，《送审稿》中提出的包括收购兼并，加盟连锁，协议控制等要求，主要是针对幼儿园及低龄段相关学校进行的规范。而高校及职业教育是政策所鼓励的方向，并未受政策明显影响。中教控股本次并购顺利推进，也反映出作为高校及职教集团，中教控股的扩张逻辑依然清晰不受影响。同时独立学院脱钩或持续推进，上市公司可选并购标的丰富。
        投资建议
        全国大高校&职校集团，政策风险相对较小，扩张路线清晰发展可期。2018/2019  学年，集团旗下学校学生数已达  15.6  万人，未来规模化优势或将进一步体现。中教控股于  2019  年  2  月  28  日，账上现金约为  17.9  亿元人民币，于  2019  年  3  月成功发行可换股债券，于  2019  年  4  月提取国际金融公司贷款，合计可用资金约  47.9  亿元人民币，资金充足，外延预期强劲。不考虑重庆学校，我们预计  FY2019/FY2020  归母净利润为  7.19/9.35亿元，对应  PE30/23x，维持买入评级，目标价  15  港元。
        风险提示：送审稿最终版仍存不确定性，交易尚未完成，招生不及预期等