中泰证券-李宁-2331.HK-营收及利润增速大超预期，成长逻辑持续兑现-190625

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        投资要点
        事件：预计中期公司营收增速超  30%，归母净利润增速超  164%
        公司披露盈利预喜公告，2019H1  公司营收增速预计超过  30%，持续经营利润增长2.4  亿人民币，增速达到  90%，并获得一次性非经营性利润（主要来自投资收益）2  亿元，归母净利润较去年同期的  2.68  亿增长  4.4  亿人民币，增速达到  164%，中期业绩超预期。
        点评：
        收入增速：对比  18  年  H1  17.9%的营收增速，公司  2019H1  30%+的营收增速大超预期，实现了近十年来的最高增速，由于  18H1  新开门店数量远超  18H2（净增加  458  VS  244），而门店的成熟对  19H1  营收增速产生了较大贡献，我们认为  19H2  也将实现较高增速，但增速或许会稍低于  19H1。此外，我们认为公司的高增速主要来自于门店数量的拓展、门店经营效率的提高、产品结构的改善。量：1）同店增速方面，门店经营效率持续提高，预期公司整体将维持双位数的同店增速，其中电商将维持  40%左右的同店增速；2）门店数量方面，2019  年公司主品牌预计净增加  100-200  家，李宁  Young预计新开  300-400  家，中国李宁门店至  2019  年底有望达到  100  家；价：3）产品结构方面，公司新品及中高端产品的销售额占比不断提高。
        盈利能力：19H1  公司归母净利润增速超过  164%，除了受益于营收的高增长，以及大额一次性非经营性利润外，还得益于公司盈利能力的持续提升。毛利率方面，随着  1）公司增开高效大型店铺，关闭低效店铺措施的执行，李宁直营渠道店效持续提高；2）公司新品/高毛利产品销量增加；3）经销商返点的降低及提货价的上升，公司的毛利率持续提高，目前李宁的毛利率达到  48%，排名第三，远高于特步及  361  度  44%及  40%的毛利率，但距安踏  53%的毛利率仍有一定差距；净利率方面，李宁的净利率表现不及毛利率，目前仅为  6.8%，并且低于特步  10.3%的净利率，这主要是由于公司直营门店占比远高于其他品牌，导致经销费用率高企，但可以看到公司直营门店的店效在快速爬升，预期未来公司净利率的提升空间广阔。
        盈利预测与估值与建议：公司是国内领先的运动鞋服企业，在依次经历了品牌创始期、高速发展期及改革失败期后，自  15  年起步入成长恢复期，我们认为公司的经营效率及规模均有持续的提高空间，1)盈利能力方面，公司的净利率较同业其他公司有较大的提升空间，随着低效门店关闭，直营高效门店的增加、产品结构优化、供应链效率提升，公司的盈利能力将持续提高；2)营收增速方面，随着门店拓展、各渠道深耕带来同店增速的提高以及公司童装、运动时装和女性运动服饰板块的快速发展，公司的营收规模也将不断扩大。基于公司的盈利预喜，我们上调公司的盈利预测，我们预计公司  2019/2020  年的营收为别为  131.6  亿及  156.5  亿人民币，同比增速分别为  25.2%和  18.9%；预计公司  2019/2020  年的净利润为别为  12.3  亿及  14.5  亿人民币，同比增速分别为  71.7%和  18.6%，对应  2019/2020  年的  EPS  分别为  0.53  元及  0.63  元。考虑到公司规模增长的可持续、盈利能力潜在的提升空间及在内资品牌中领先的品牌影响力，我们给予李宁  19  年30  倍  PE，对应市值  417.8  亿港币，维持“增持”评级。
        风险提示。渠道扩展及门店扩张不及预期，导致主品牌销售增速放缓；库存消化不及预期，货品积压，计提减值或老品打折销售，影响业绩表现；宏观经济增速放缓，可选消费品消费受到冲击；公司大力发展的童装及运动时尚品类销售不及预期。