华泰证券-天味食品-603317-川味代表之作，复合调味料龙头-190625

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        天味食品所处的赛道好，同时公司的竞争优势明显
        受益于家庭烹饪中复合调味料使用频率的增加以及复合调味料的便利性和口味一致性给餐饮业带来的价值，复合调味品在调味品市场中的占比或将持续提升。天味食品旗下拥有“好人家”和“大红袍”等具有广泛市场影响力的复合调味品品牌，同时公司拥有相对完善的产品研发体系，能够持续推出能够为公司提供增量的创新性产品，另外公司在全国范围内拥有809  家经销商覆盖的庞大分销网络，公司在品牌、产品和渠道上的优势使得公司能够更加充分受益于行业的增长。我们预计天味食品  2019~2021  年EPS  分别为  0.80  元，0.99  元和  1.20  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        复合调味料的发展前景良好，川菜调料和火锅调料是代表性品类
        复合调味料市场的规模增长主要受到两个因素的推动，首先是家庭烹饪中使用复合调味料的趋势增加；其次是复合调味料规范化使其更适合餐饮服务供应商使用。根据  Frost  &  Sullivan  的预测，中国复合调味料市场规模将从  2018  年的  1133  亿元上升至  2020  年的  1488  亿元，在中国调味料总市场的占比将从  2018  年的  20.6%上升至  2020  年的  22.1%。川菜调料和火锅调料是复合调味料中具有代表性的细分品类。
        天味在产品、渠道和品牌方面具有优势，充分受益复合调味料行业发展
        产品方面，天味食品具有较强的新产品、新工艺的自主开发能力，技术水平处于行业领先地位。公司  2017  年和  2018  年陆续推出的新品受到了市场的正面反馈。渠道方面，2018  年公司合作的经销商有  809  家，销售网络覆盖约  30.8  万个零售终端、5.86  万个商超卖场和  4.1  万家餐饮连锁单店，覆盖全国  31  个省自治区及直辖市，构建了覆盖全国的销售网络。品牌方面，“大红袍”和“好人家”商标被认定为“中国驰名商标”，在火锅调料和川菜调料领域中有较强的市场影响力和号召力。
        管理层激励机制多元化，募投项目缓解产能瓶颈
        经过  2017  年的股权激励之后，公司针对核心管理层基本形成了薪酬和股权相结合的激励方式。我们认为这种激励机制将管理层的个人利益和上市公司股东利益捆绑，更能够激发核心管理层的主观能动性。同时募投项目将扩大公司现有的川菜调料和火锅调料产品的产能，缓解过往约束公司发展的产能不足的问题。
        看好天味食品的增长弹性，首次覆盖给予“增持”评级
        我们认为天味食品的竞争优势将使得其最大程度上享受复合调味品行业发展红利。我们预计天味食品  2019~2021  年收入将分别达到  17.60  亿元，21.71  亿元和  26.51  亿元。EPS  将分别达到  0.80  元，0.99  元和  1.20  元。可比公司  2019  年平均估值水平为  47  倍  PE，考虑到天味食品净利复合增速更高，给予天味食品  19%~20%的估值溢价，对应  2019  年  55.93~56.40倍  PE  估值，目标价范围为  44.74~45.12  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：渠道发展不达预期；竞争加剧；食品安全。