华宝证券-2019年中期宏观策略报告：结构化资产荒逼近-190625

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        投资要点：
        今年以来资本市场演绎的宏观逻辑为：中美贸易摩擦的演进（外部环境）、  政策在“稳增长”与“调结构”之间的平衡（内部环境）带来较大的不确定性，这些宏观因素的不同演绎对大类资产表现影响非常大。带来的结果就是：一是大类资产的表现受情绪的影响比较大，在“避险-逐险”之间切换，波动率大幅抬升；二是各类资产之间的相关性抬升，资产配置的难度增加。
        后续宏观逻辑的演绎：从当前的经济环境来看，“周期性”与“结构性”的矛盾依然比较突出，这是我们面临的现实约束。从政策选择上看，当前宏观经济上的主要矛盾也决定了政策会根据内外部环境的变化，在“稳增长”与“调结构”之间不断进行平衡。而如何平衡则很大程度上取决于外部贸易环境如何变化。我们可以假设两种情形，来分别讨论后续可能的影响：
        悲观情形下，外部贸易环境恶化，内部政策重心转向“稳增长”，金融供给侧改革等“调结构”则会暂缓，货币政策边际上会放松，对汇率贬值的容忍度加大，财政政策会更积极，刺激内需的力度会加大。此时对于股市而言，先受到避险情绪的冲击，后受国内政策宽松的驱动，而出现反转。对于债市而言，则先受到避险影响的影响而上涨，之后反应宽松预期，经济企稳的预期形成后开始调整。
        乐观情形下，外部贸易环境好转。则国内政策的重心在“调结构”。这种情况下，预计货币政策边际上会有所收紧，稳增长的措施不会加码。对于股市而言，首先反应的风险偏好的抬升，后续则取决于主动化解金融风险过程中对流动性和实体经济带来的负面影响有多大以及监管的对冲手段如何。对于债市而言，首先会受到避险情绪的回落的影响，其后可能会受到流动性冲击。
        上文中我们给出了悲观情形和乐观情形的两种推演。而最终的事实更可能是介入二者之间，情况更为复杂，这也是未来可能会产生很多超预期的地方。
        面对上述路径的不确定性，我们需要弄清楚当前的位置，并加以应对：
        股市策略：投资机会主要来自超跌之后，由政策边际放松和托底，驱动预期阶段性好转所带来的阶段性机会，需把握好投资时点和持仓结构。关注核心资产的投资机会。
        债市策略：短期来看，基本面和流动性都有利于债市，但长端收益率处于相对均衡的位置，一定程度上充分反映了市场预期，新的趋势产生需要有效触发因素，尤其需要短端利率下行的配合。可以期待的是后续宽松货币政策空间的打开。
        风险提示：贸易环境变化超预期、经济下行压力超预期、政策调整超预期